王晋斌：美国市场正在经历双重溢价带来的“焦躁”

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来源：人大CMF

王晋斌中国人民大学经济学院原常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

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美国金融市场的“焦躁”表现为无风险收益率上行，风险溢价下行，出现“焦躁”的原因是特朗普风险溢价叠加技术溢价，这两者都是推动通胀上行的力量。

近期国际市场对美联储首次超预期降息50个基点的对错出现了更多的热议。主要原因是9月份美国的非农就业人数增加25.4万人，远超市场预期的15万，失业率下降至4.1%，加上市场预期通胀有回升迹象，市场出现了一些“焦躁”。

从美联储10月23日公布的褐皮书来看，美联储自己对经济、劳动力市场以及物价的看法还是偏乐观的。美联储认为，自9月初以来，美国所有地区的经济活动几乎没有变化，只有两个地区报告了适度增长。大多数地区报告制造业活动下降。银行业活动总体稳定，消费者支出的报告喜忧参半，住房市场活动总体稳定，房屋价值基本保持稳定或略有上涨，商业房地产市场总体持平。劳动力市场就业人数略有增加。许多地区的员工流动率较低，裁员人数仍然有限，工资总体上继续以适度的速度上涨。通货膨胀继续缓和，大多数地区的销售价格以轻微或适度的速度上涨。许多地区的房价小幅上涨，而租金保持稳定或略有下降；消费者对价格越来越敏感，投入品价格普遍温和上涨，投入价格的上涨速度通常快于销售价格，压缩了公司的利润率。

按照美联储褐皮书的基本信息，美国经济中的利润-工资-物价机制正在形成正向的缓和收缩，期望通胀逐步收敛于2%。

为什么市场出现了一些“焦躁”？10年期美债收益率从9月中旬的3.65%左右上升至10月25日的4.25%，上行了60个BP。美元指数也从9月底的100.5左右上升至10月25日的104.5左右，出现了明显的降息周期中的强美元现象。与此同时，美国股市出现了分化，截至10月25日，道琼斯指数在10月中旬以来出现了下行；标普500指数变动幅度不大，但纳斯达克指数从9月中旬以来上涨了近9%，从10月初以来也上涨了3.4%。从财务估值来看，相比2023年底，三大指数的市盈率（P/E，TTM）都是上升的，而股息率都是下降的。

市场出现了有些“焦躁”的现象：一方面国债市场收益率大幅度上行，另一方面在财务估值压力下代表技术类指数的纳斯达克指数上行，风险溢价下行。

原因是什么？大致有两个：特朗普风险溢价和技术溢价。

特朗普风险溢价来自于特朗普的竞选政策，主张减税和减少监管，支持加密货币，特朗普得到了以马斯克为代表的硅谷大资本的支持。特朗普放松管制的竞选政策与现任拜登政府的管制政策存在差别。

技术溢价主要来自市场对以AI为代表的高科技公司的超级预期。以苹果、英伟达、特斯拉等“科技七巨头”业绩的较大幅度增长，带动了整个纳斯达克指数的上涨。

美国金融市场在流动性收缩的背景下出现了整体风险溢价下行（风险偏好上行），导致金融条件指数反而更加宽松。截至10月25日，纽约联储逆回购规模还有0.227万亿美元，9月底的时候为0.456万亿美元，2023年7月下旬此轮加息结束的时候有近1.8万亿美元，市场流动性已经大幅度收缩。图1显示，2023年7月美联储停止加息后，长达13个多月的限制性利率水平压制，美国金融市场条件指数是下行的（宽松的），截至10月18日，ANFCI指数为-0.57，其中风险指标贡献了-0.24。同时，自8月中旬以来风险偏好是上行的。从长一些的时间看，2023年7月加息停止后，整个风险偏好基本是上行的，这期间美国科技巨头的股价出现了大幅度上涨。

图1、美国金融市场条件指数（ANFCI）和风险偏好

数据来源：The Chicago Fed.

特朗普风险溢价能否持续，取决于一周多以后美国大选的结果；技术溢价能否持续在一定程度上也取决于美国大选的结果。如果特朗普当选，技术溢价程度或将更高；如果特朗普败选，技术溢价可能会消失一部分，毕竟技术进步不会因为美国总统的选举结果而发生根本的改变。

无论如何，在当下美国大选结果临近的时间里，市场的“焦躁”表现无风险利率上行，风险溢价下行，出现“焦躁”的原因是特朗普风险溢价叠加技术溢价，这两者都是具有推动通胀上行的力量。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。