兴业证券王涵 | 特朗普的目标与现实 ——经济每月谈第六期
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要点
特朗普的竞选策略延续了其第一任期的风格，尤以贸易保护和大规模减税引人关注。这一“增关税、减税收”的组合，意在财政上取得平衡，更重要的是通过对外筑起贸易壁垒、对内减税放松，来吸引制造业回流，推动美国再工业化。然而，特朗普的政策主张可能存在多个矛盾。
高关税和美国经济、外交利益存在矛盾。在经济方面，高关税难以弥补减税带来的财政缺口，财政赤字仍可能大幅扩张。短期内，进口需求难以迅速减少，关税成本大概率会被转嫁给消费者，推高国内价格水平。中长期来看，即使企业回流，美国制造业并不具备竞争优势，反而可能引发成本推动型通胀上升，进而对联储政策空间形成制约。在外交方面，高关税可能引发美国与他国、特别是盟国间的利益冲突。一旦引发国与国之间竞相加征关税，则可能导致全球需求萎缩。
“再工业化”与市场规律间存在矛盾。战后，美国逐渐从“工业强国”转向“金融强国”，从“生产者”转型为 “财务投资者”。这一转变主要由市场力量推动，本质上是美国对外投资的收益率显著高于本土投资。当前，美国生产成本高企，美国制造业回流并不符合资本利益，换句话说，单凭市场力量实现难度较大。而如果美国逆市场力量推动制造业回流，可能需要投入长期且大量的财政补贴，这将对其财政带来压力。更重要的是，大量补贴可能并不能降低国内生产成本反而会导致美国制造业长期竞争力愈发走低。
弱美元与美元的全球地位存在矛盾。美国的贸易保护一方面将推高国内生产成本，另一方面可能引发其他国家采取反制措施，削弱美国产品的国际竞争力。如果特朗普希望减少贸易逆差并保持出口竞争力，可能不得不采取弱美元策略。然而，弱美元或将加剧美国国内通胀，进而削弱全球市场对美元的信心。而且，美国“脱钩断链”、“小院高墙”，使得美元的使用范围正在收缩（参见2024年9月27日《联储政策框架可能已发生系统性改变》）。与此同时，替代性货币体系正在萌芽，美元的全球货币地位也面临潜在挑战。
风险提示：国内外经济政策不确定性，地缘政治风险，全球经济金融风险。
正文
美国大选即将进入尾声。在竞选过程中，特朗普的竞选纲领尤以贸易保护和大规模减税引人关注。其中，特朗普提出对所有进口商品征收20%的关税，并将对中国的关税提高至60%。特朗普的加关税和减税政策，希望通过构筑对外贸易壁垒，对内减税放松，来吸引制造业回流，推动美国再工业化。然而，现实与目标之间可能存在一些矛盾：加关税与美国经济和外交利益的矛盾、“再工业化”与市场规律间的矛盾、弱美元与美元全球地位的矛盾。
高关税和美国经济、外交利益存在矛盾
高关税难填减税缺口，财政稳定目标或难实现。根据美国国会预算办公室数据，2023年，美国企业所得税、个人所得税占联邦财政收入总计58.5%，而关税占比仅为1.8%。同时，根据Tax Foundation最新的10月测算，从特朗普减税主张加总来看，将造成美国未来十年（2025-2034）税收减少约7.8万亿美元。关税方面，不考虑可行性问题，如果加关税成功实施将带来未来十年约3.8万亿美元的收入增加。可以看出，加关税带来的收入规模有限，不足以填补减税带来的财政收入减少。整体来看，考虑其他潜在减税措施的情景下，Tax Foundation预计美国未来十年财政赤字将增加近6.0万亿美元。综上，特朗普主张大幅减税，并通过增加关税来填补财政缺口，但综合效果可能仍是美国财政赤字的大幅扩张，财政预期稳定的目标难以实现。
高关税政策旨在吸引制造业回流，但短期内进口需求难以下降，导致成本转嫁至消费者。特朗普全面提高进口关税的政策虽然可能促使制造业企业回迁，但回流过程将是渐进的。同时，在工厂建设期间，企业仍需进口大量设备，短期内的进口需求难以减少。2023年，美国进口货物总额达3.2万亿美元，约占全球进口货物总额的13%，为全球第一大进口经济体。在这种情况下，关税的提高将推升商品的价格，最终由终端消费者承担。根据白宫2024年7月12日的报告，全面加征关税将在现有通胀基础上再增加0.75个百分点。
中长期来看，美国的制造业并不具备竞争优势，反而会推升价格中枢。考虑当前美国生产成本高企，即使制造业企业回流并进入生产阶段，美国的制造业成本也缺乏竞争优势。根据Reshoring Institute的报告，2022年美国生产工人的平均工资为3万至3.5万美元水平，而中国则为1万至1.5万美元，越南则仅略超5000美元。此外，国际能源署报告指向， 2022年中国生产的小型电动轿车整车及电池、中型电动轿车整车方面，成本相较美欧具备明显优势。因此，制造业回流美国可能在中长期内继续推升商品价格中枢。而成本推动的通胀上升对联储宽松政策会形成制约。
高关税不仅影响美国经济，也可能对外交关系产生影响。此前特朗普在任时期对外加征关税，就被认为影响了美国与其盟友间的关系。从贸易角度来看，加拿大和墨西哥出口中70%以上的商品流向美国，而美国也是德国、英国的最大出口贸易伙伴，是日韩的第二大出口贸易伙伴。换句话说，美国进口对这些经济体的出口拉动作用较大，因此高关税会直接影响贸易伙伴的经济。同时，贸易和外交是双生关系，WTO官网指出“历史上，贸易和外交政策一直紧密相连，外交政策的制定常常是为促进贸易利益”。因此，高关税带来的贸易关系转变会进一步影响国与国之间的外交关系。近日，欧央行行长拉加德在公开发言中也表达了对贸易保护倾向的担忧，指出贸易壁垒很大可能会对经济增长产生负面影响。
高关税或引发全球竞相加税，可能导致全球需求萎缩。如果美国加征关税未明显促进企业回流，反而使得进口难度增加，则可能引发需求的收缩。或是，美国关税上调引发他国反制。例如2018年，特朗普政府曾对所有美国进口的钢铁和铝制品加征关税，导致欧盟、日本、加拿大等国家采取反制措施。因此，当前，如果特朗普的加税政策推行，也可能引发他国相继加征关税，形成全球范围的贸易保护，进而导致全球需求的大幅萎缩。在这种情况下，通胀可能不会上升，反而会因需求下降而回落。然而，此类通胀的下降是以需求萎缩为代价的。
再工业化与市场规律间存在矛盾——不符合资本利益的工业化实现难度较大
战后，美国逐渐从“工业强国”转向“金融强国”，这一转变本质上是资本逐利的市场化行为。早在1900年，美国制造业已超过英国，成为全球第一制造大国；到一战前（1913年），美国制造业占全球比重达32.0%，并在二战后持续保持主导地位。当时，美国经济以制造业为主，1929年美国制造业占经济比重为29%，这一比例甚至高于2023年中国的26.2%。二战后，美国制造业在经济中的比重迅速下降，其根本原因在于对外投资收益率超过本土投资。根据美联储（2012）的研究，1983年至2010年间，美国对外直接投资的收益率（扣除汇回收入税后）为8.3%，远高于同期美国国内投资收益率（4.7%~5.8%）。这一现象的背后，除了美国本土成本上升外，美元逐渐取代英镑成为全球主导货币，以及美国通过国际货币基金组织（IMF）等国际机构推动全球经济开放的能力上升，都是其对外投资能获得稳定高收益的基础（参见2016年6月13日《日本金融开放中的历史经验与教训》）。对外投资高收益驱动美国资本向海外扩张。1961年至2007年全球金融危机爆发前，美国对外直接投资的年化增长率为12%，远高于同期美国企业在本土投资的年化增长率（8%）。简言之，二战后，美国通过对外投资获取高于本土的回报，逐步从“生产者”转型为 “财务投资者”。
当前特朗普试图推动制造业回流，但再工业化与市场规律之间的矛盾意味着实现难度较大。首先，从战后历史来看，“去工业化”后实现“再工业化”几乎没有成功的先例，其本质在于资本更倾向于投资收益更高的领域。以日本为例，自上世纪90年代以来，日本持续高度关注“产业空心化”问题，并在2000年代试图逆转这一趋势，一度出现机电产业回迁的现象，但最终因巨大亏损而难以为继（野口悠纪雄，2018）。基于当时存在其他更有利的生产地，因此本质上，这种回迁是逆市场力量的行为。其次，当前制造业回流美国，似乎也并不符合资本利益。过去五年，美国金融行业（以上市公司数据为例）的股本回报率（ROE）为12%，而墨西哥（特朗普宣称将对墨西哥进口的汽车征收200%以上的关税）的工业行业为9%。如果试图将墨西哥的工业迁回美国，考虑到美国生产工人的工资约为墨西哥的6倍以上（2022年数据，Reshoring Institute，2023），回迁后的ROE将会显著低于9%，并进一步拉大与美国金融行业12% ROE的差距。因此，从资本逐利角度来看，单凭市场力量难以推动制造业回流美国。而如果美国政府逆市场力量推动制造业回流，可能需要投入大量补贴来弥补回报差距，反而会进一步增加财政压力。
而高贸易壁垒本质是对美国国内企业的补贴，可能会导致美国制造业长期竞争力愈发走低。高贸易壁垒下，美国国内制造业产品能够以高于国外的价格销售，相当于企业得到了间接补贴，而这种补贴是其国内购买者在高贸易壁垒下被动提供的。这类“补贴”会给美国国内制造业提供一定的发展空间，但这类产品在国际市场上可能仍缺乏竞争力。此前，美国中低端制造业流向低成本的发展中国家是市场化的选择，如果通过设置贸易壁垒的方式推动美国制造业回流，可能并不会降低国内的生产成本，同时由于缺乏海外的竞争，也不能有效提高其生产效率。长期来看，或导致美国制造业的竞争力会愈发走低。以造船业为例，作为全球竞争性产业，造船业本身也具有辛苦、危险等特点，因此从国际产业分工出发，造船业必然从发达国家向发展中国家转移，从高成本国家向低成本国家转移。实际上，美国造船业全球份额在1943年高达83.3%，在1970年已降至1.8%，2021年进一步回落至0.1%。美国造船业的衰落，究其原因，主要在于市场化订单不断减少，使得美国造船业更加依赖国防部订单，从而导致企业生产效率下降，政府最终买到“高价低质”产品。
弱美元与美元的全球地位存在矛盾——美制造业竞争力或需弱美元支持，但会损害美元信用
制造业回流短期内仍难改美国贸易逆差。如果美国继续提高关税，将导致国内生产成本上升，并可能引发其他国家采取反制措施，对美国商品同样征收高关税。这不仅会削弱美国产品在国际市场的竞争力，还会对美国出口产生不利影响。此外，考虑到美国对中低端商品的进口需求短期内仍具刚性，以及再工业化初期对设备和原材料的进口依赖，短期内美国贸易逆差或将持续存在。
特朗普政策或需弱美元支持，但这可能会损害美元信用。若特朗普希望减少贸易逆差并保持出口竞争力，或需采取弱美元策略。然而，弱美元可能会加剧美国的通货膨胀，进而削弱市场对美元的信心。而且，美国“脱钩断链”、“小院高墙”，使得美元的使用范围正在收缩（参见2024年9月27日《联储政策框架可能已发生系统性改变》）。与此同时，替代性货币体系正在萌芽，或动摇美元的全球货币地位。例如，俄罗斯在遭受SWIFT制裁后，尝试建立新的货币结算体系。普京在2022年6月金砖国家工商论坛上表示，金砖国家正在共同制定可靠的国际结算替代机制，并研究以金砖国家货币篮子为基础的国际储备货币。2024年10月18日，普京进一步指出，俄罗斯正在与金砖国家打造类似于SWIFT的清算体系。
