ESG与价值投资有机结合方法论---资本配置篇（中）
（中）针对资本配置中的各个表现形式，包括分红、注销式回购、半价做激励的回购、借钱回购的经济合理性等进行论证，并且分为留在企业体内，分给投资者，以及大型企业集团在控股子公司和非控股上市公司资本配置等三个层面进行论述。
二、关于资本配置的核心内容
资本配置这类问题大致可以分为三个层面。第一个层面，如果管理层决定把非受限盈余返还给投资者，应该是用分红的形式，还是回购的方式；第二个层面，如果管理层决定将非受限盈余留在企业体内，应该基于什么样的原则对项目进行资本配置；第三个层面，对于拥有诸多全资子公司的大型企业集团，管理层如何在不同子公司之间根据不同的资金盈余和资金需求调拨资金。本文主要对第一、二个层面的问题，做较详细和深入地分析。第三个层面分析，只做简单的、原则性论述。
就资本配置第一个层面的问题而言，即非受限盈余是否应当留在企业体内的问题，标准其实相当简单和清晰。那就是，应当考察一块钱的投入能不能产生大于一块钱的市场价值（内在价值）。如果论述地更细致一些，那就是，一块钱的投资所能够产生的全生命周期自由现金流，在以一个比较保守的利率（就是考虑到股权的资本成本，Cost Of Equity，不应当用低于一个无风险利率，即国债利率的贴现率，来贴现一笔长期股权投资）贴现，得到的净现值Net Present Value是否大于一块钱的投入成本。如果企业账面上存有大量闲余资金，又不能产生很好的投资收益，逻辑上就应该分配给投资者。“管理层和股东应对再投资的回报进行评估，并基于长期预期做出决策。如果再投资的回报率低，那么盈余应该分配给股东（1984年巴菲特致股东信）”。
只有在满足了这个测试标准以后，高管才能有充分的理由，把这个资金留在体内进行再投资。只有考虑了对所投入的资本进行了充分的风险补偿以后，该投资依然可以创造更多的市场价值，那么，这才是一个有经济意义的资本配置行为。大家看到这里，发现这其实隐含了一个DCF的公式，与计算资产的内在价值的理论一致，又是一个全生命周期自由现金流的概念。
当然，如果在计算净现值时候，投资者应当对一些重要参数做保守假设而不是激进的假设，这样会有效提升这笔投资成功的安全边际，会更好地保障投资本金的安全和收益。如果再投资不能满足一块钱的投入大于一块钱市场价值的检验标准，那管理层就应该以分红或者回购的方式把这些资本返还给投资者。
简而言之，企业如果拥有很多账面资金，在没有比较好的投资方向的时候，同时企业自身的内在价值因为各种原因难以被大致准确估算的时候，那最稳妥的资本配置行为就是直接分红。因为，价值投资认为窖藏资金是一种资源浪费，而不应当被错误理解是一种财务稳健的行为。
企业内在价值的估算，并不总是十分容易判断的。它应当是企业家，基于对企业中长期发展中一些最核心的要素进行了深入了解和准确把握，经过深思熟虑后做出的判断。它绝不是一厢情愿、愿景式的终局思维安排。因为这涉及到对企业全生命周期自由现金流的判断。诸如行业因素、周期因素、管理层因素、地缘政治等等因素，都会对自由现金流的分布造成各种不同程度的影响，从而给内在价值的判断带来不同程度的难度。对于企业家的素质提出了很高的要求，需要具备一些一般人不具备的“常识”。
但是，如果有一些企业由于拥有又宽又深的护城河，德才兼备的公爵正确而合理地分配了资本，未来可以产生清晰可以被预见稳定的现金流，使得经济城堡的内在价值可以被大致准确地判断。原则上，当市场价格较大幅度低于企业的内在价值的时候，在这个时候管理层选择回购并注销是一种回报股东的最佳做法。因为，这是一种惠及所有留下来的存续股东的最佳做法。同时，也给那些决心想要离开的股东一个相对更好的价位。“当企业拥有出色的生意以及令人满意的财务状况，发现它们的股价显著低于内在价值。没有可以比回购更好的有助于股东利益的其他做法了（1984年巴菲特致股东信）。
历史上，华盛顿邮报凯瑟琳·格雷厄姆女士和特利丹 Teledyne公司的亨利·辛格尔顿先生就是回购方面的大师。他们多次回购了自己所在公司的股票，给股东带来很高的年复合收益。
1973年，伯克希尔以1000万美元，按照大约不到当时内在价值四分之一的价格买进华盛顿邮报的股权。当时大部分的证券分析师、经纪人与媒体经营者跟伯克希尔一样估计该公司的内在价值约在4亿到5亿美元之间，但当时其仅1亿美元的股票市值却是众人皆知。格雷厄姆女士在巴菲特先生的指导下，1975年到1991年，多次回购了华盛顿邮报的股票，几乎回购了43%的股票。2000年，伯克希尔持有华盛顿邮报市值达到10.64亿美元，这笔投资的阶段性回报几乎是100倍。后来，互联网门户网站迅速发展，导致传媒行业（尤其是纸媒）遭受毁灭性打击，华盛顿邮报股价有所回调，这是后话。
另外，《商界局外人》提到的特利丹 Teledyne公司的亨利· 辛格尔顿先生，也是一位熟练运用回购来进行资本配置的高手。他甚至回购了自己的公司89%的股票，在股票价格很高的时候，他大量发行股票，在股票价格很低的时候，再把股票进行回购。辛格尔顿经营特利丹公司近30年，给投资者的年复合回报率达到惊人的20.4%。如果你在1963年向辛格尔顿投资1美元，那么到1990年，当辛格尔顿退休时这笔投资的价值会达到180美元，其表现是同期标准普尔500指数的12倍。
值得注意的是，回购注销是否提升了每股的内在价值，回购价格是最重要的核心要素。投资者不可以把回购注销等同于分红，不可以认为回购注销一定是对投资者有利的资本配置行为。我们很遗憾地看到，直至今日，这个概念还时不时被一些资深的投资者和卖方在错误的加以运用，把回购注销等同于“类分红”行为。因为，正确的注销式回购的行为，会提升剩余投资者每股内在价值的含金量。但是，错误的回购注销却是毁灭内在价值的。回购说到底还是一种投资行为，只不过投资的是自己的股票，而不是进行外部投资。
我们这里可以用一个小案例，把这个问题阐述地更加清晰透彻一些。假设有100股，每股账面价值1元，每股内在价值1.2元钱。管理层选择回购5股，并按照账面价值1元注销5股。如果企业回购时市场价格在0.9元，那么最新的每股内在价值应该是（120-5+5*（1.2-0.9））/（100-5）=1.2263，那么每股内在价值提升了1.2263-1.2=0.0263。如果上述假设都不变，如果企业回购时市场价格在1.5元，那么最新的每股内在价值是（120–5-5*（1.5-1.2））/（100-5）=1.1947，那么每股内在价值减少1.2-1.1947=0.0053。
通过这个小案例可以清晰看出，回购根本不是一种“类分红”的行为，而是一种投资行为，不一定增加内在价值。这里面，回购的价格当然非常重要。回购本质上既然是投资，如果回购价格过高，最后将会损害企业的内在价值，对于选择继续坚守持有公司股票的股东是一种伤害。对于内在价值的判断，如上所述，问题的答案并不总是十分容易和十分清晰的。尤其是，当企业基于某些经济属性，长期的自由现金流清晰度很弱，导致内在价值比较难以判断的时候。这个时候，如果企业高管出于为了稳定短期股价的想法，一厢情愿地以高于内在价值的价格去回购股票，最终必将毁灭内在价值。所以，投资者绝不应当用“类分红”的角度去看待回购。回购行为对于是否提升内在价值而言，一个价格可以是十分聪明的，另一个也可以是十分愚蠢的（2011年巴菲特致股东信）。
前面给大家列举了两个国外资本市场管理层运用回购注销进行了正确的资本配置行为的案例。为了方便大家进一步了解正确的资本配置行为会给股票的市场价格带来什么样的影响，我们这里再列举在中国资本市场上的两个真实案例。一个选择加大分红力度，一个选择不加大分红力度，由于他们的行为都符合资本配置中一块钱投入大于一块钱内在价值的再投资的原则，所以也都不同程度地取得了很好的市场表现。
一个案例，某电信运营商，由于判断可预见的未来，不需要进行较大的资本开支Capex，而且账面上拥有大量现金。由于判断增量资金没有更好的投资方向（即，认为一块钱投入不会产生大于一块钱的市场价值），管理层选择加大分红力度，辅助以回购，大股东增持，高于市场价格的员工股权激励等一系列正确的资本配置行为，得到了市场认同和积极的回应。股价自2021年起，一直表现出色。
另一个案例，某石油开发商由于较优秀的成本控制能力，以及判断未来市场较好的石油价格走势，企业每一块钱用于资本开支Capex，都会带来远远高于成本的回报，资本回报率ROI超过200%（一块钱投入产生大于一块钱的市场价值）。上市公司高管表示，将保持原有分红比例，将资本留在上市公司体内，会带来更好的投资回报率ROI，将来可以为股东带来更多的潜在分红或者回购的能力。那么，在价值投资看来，这个做法符合对资本配置的正确认知，市场表现也证实了这一点。
需要特别指出来的是，我们并不认同那种以回购价格一半的水平，发给员工做股权激励的回购。因为这相当于一笔比较隐蔽的员工福利行为。回购股价和股权激励的行权价的差价是一笔费用，是需要从企业的留存收益中列支的，是需要由全体股东来承担。所以，回购股票一半的价格给员工做股权激励，本质上是拿股东的钱给员工发奖金。我们并不是反对企业基于股东利益最大化的角度去激励自己的员工。我们认为，企业尤其应当激励那些对企业做出重大贡献的核心员工和干部，因为他们对于企业长期发展十分重要。我们的观点是，奖金的发放必须有充足的理由，是因为员工做出了超额贡献才予以发放，企业的薪酬制度应该奖罚到位，最终有利于股东利益最大化，而不是普惠制。
对于公司应不应当借钱分红或回购这个话题，我们发现会略有些争议。这里只做最简单的定性分析。
一方面，我们发现美国资本市场在低利率环境下，大量进行分红或回购，典型如苹果公司，被评价为资本配置做得非常好的企业。我们的研究表明，管理层把当期现有自由现金流已经做了有意义的安排，即，满足了一块钱投入大于一块钱的市场价值的检验标准。企业未来有持续稳定的自由现金流，也就是将来会带来更多的回报源泉。在满足前列条件的前提下，企业当下并没有多余的自由现金流，决定当期借钱来分红，无非是支付了一个利息成本，向未来提前支取现金流，去满足投资者对当下的现金需求。这种资本配置行为放在价值投资的逻辑体系下来看待，是有意义的。
而另一方面，我们发现很多企业现在没有自由现金流，而且在可预见的未来也没有。企业高管只是为了制造出一种“高股息”的假象，做出来的分红或回购动作。这种资本配置行为，并没有增加企业全生命周期的自由现金流和内在价值，最终也不会带来可持续的股东回报。我们反对这种所谓“忽悠式”回购。
就资本配置的第二个层面问题而言，当管理层把非受限盈余留在体内进行资本配置的时候，需要注意机会成本的原则。也就是说，管理层需要具备在多个备选项目里面，甄别出投资风险收益回报最好的项目，并且进行资本配置的能力。根据机会成本原则，当下如果没有更好机会的项目出现，对于一个已经拥有很好投资机遇的行业，企业高管应当坚持在已有最好的项目上进行投入，而不是被轻易的转换投资方向。当一个篮球队已经拥有乔丹一样的伟大运动员的时候，教练应当想尽一切办法去使用好乔丹，而不是去考虑换别的运动员（芒格，穷查理宝典）。
价值投资把生意大致分为三种：
“真正伟大的好生意，不但能从有形资产中获得巨大回报，而且在任何持续期内，不用拿出收益中的很大一部分再投资，以维持其高回报率。”
“一个良好，但不出色的生意的例子是我们拥有的飞安公司（这是一家应用飞行模拟器训练飞机驾驶员的服务型企业，为各大航空公司提供训练飞行员服务。由于模拟器收费远低于真实的飞机训练，节省了成本。并且由于拥有大量航空数据，仿真性强，该业务具有垄断性）。这项生意如果要增长，需要将收入中的一大部分再投入。”
“比较差的生意是那种收入增长虽然迅速，但需要巨大投资来维持增长，过后又赚不到多少，甚至没钱赚的生意。”
（2007年巴菲特致股东信）
从上面的论述可以看出，企业高管能不能正确理解这三类生意背后的逻辑，认清楚自己的能力圈，弄清楚一门生意什么时候需要将资本进行再投资，什么时候应该抽离资本，掌握资本配置这个极其稀缺和珍贵的技能，这是高级管理层最重要的工作（1984年巴菲特致股东信）。现实中真实的情况是，管理层往往由于过去的工作经历和行业背景，对于资本配置的内在逻辑并不一定十分熟悉，很有可能做出一些并不是有利于内在价值最大化的资本配置行为。需要特别强调的一点，“如果管理层不具备资本配置的能力，而试图从内、外部寻找支持的时候。下属的意见、外部投行、专业咨询机构的意见也都未必是合理的（1987年巴菲特致股东信）”。
外部机构都很有可能会掺杂了自己的利益诉求（促成交易，赚取手续费）。正如一个经典故事，一个钓鱼者去店铺里问老板买钓鱼的吊钩。钓鱼者问，鱼会不会喜欢这些饵钩。老板回答，那不重要，只要买鱼饵吊钩的人喜欢就可以了（芒格，《穷查理宝典》）。因为，一旦管理层流露出自己的意向，总会有外部机构和下属试图为这些意见提供一份“合理”的建议书。观察管理层是否具备资本配置的能力，参考过往的历史记录Track Record也许更加具备参考意义。
下面，我们再借用一则伊索寓言来对资本配置类所面临的选择做简单描述，让大家体会一下在进行资产配置时候，管理层会分别面临由于现金流确定性和利率环境的不同，对最后项目的选择所带来的挑战。
“一鸟在手，胜过二鸟在林”。这个两千年前的伊索语言，指出了投资者在面对临投资选择时所需要考虑的一个重要问题，那就是未来现金流的确定性在投资者决策框架中的重要性。因为手里面的一只鸟比较确定，但林中的两只鸟和手中的一只鸟相比，就不那么确定了（这里的鸟，分别等同于DCF里面需要输入当下的内在价值和远期价值）。一般而言，谨慎的投资者都会选择握住手中的鸟。但是，很多时候，一些投行基于自身利益，提供了只想赚取交易佣金的分析报告，会根据一些捕风捉影的信息，怂恿管理层相信未来林子里有很多子虚乌有的鸟。管理层如果不能控制好自己的情绪，不能根据能力圈做出正确的选择，后果极其严重。很多时候，由于这些报告分析所涉及一些核心问题由于过于复杂，只有时间才能提供唯一正确的答案。过于复杂的投资逻辑，这也不是价值投资推崇的原则。
另外，伊索寓言虽然道出了现金流确定性对于投资框架的意义所在，但是对于价值投资所需要的思考框架而言，还缺失了两个重要因素，那就是时间和利率。这就是一个完整的DCF框架。我们通过下面的案例感受一下利率变化对投资者选择的影响。
让我们举个一个简单的例子，假定投资者现在有1元钱，可以选择存银行或者去做投资。假设投资者将1元钱存银行5年，如果利率是5%，5年后最终得到了1.27元的回报（本金+利息）。但如果利率是20%，5年后最终得到了2.48元的回报（本金+利息）。而一个承诺现在投入1元但5年后有2元回报（本金+投资收益，也就是5年累计翻倍）的投资，大致等于15%的年复合潜在投资回报。我们看到，不同的利率水平，可以产生完全不同的资本配置行为。这个时候，利率就是一个机会成本。管理层是否选择将资本配置到一笔投资，除了考虑现金流的确定性，还需要同时从利率的角度考虑这个机会成本。这里很明显看到，不同的利率环境，导致投资者的选择截然不同。
我们在此，还想表达一个观点，那就是企业是否成长并不是企业内在价值最大化的核心问题。价值投资从不反对和排斥成长。价值投资强调的是，如果成长不是通过一块钱的投入产生大于一块钱的市场价值的检验标准，那么，这种成长很有可能是破坏价值的。尤其是那种，企业管理层为了做大自己的帝国，高价盲目并购企业带来的外延式增长。投资者多年以后发现，并购所承诺带来的协同效应Synergy往往落空。而并购带来的大量商誉，往往被居心不良的管理层借着某个经济周期低点，以各种理由进行商誉核销。这些不是本文重点，不展开讨论。
第三个层面，在集团内部进行资本配置。对那些拥有众多子公司的大型企业集团而言，管理层还面临需要一个与众不同的挑战。那就是，要将资本在集团下属不同子公司之间进行重新分配。作为大型企业集团的管理层，需要把不能容纳更大增量资金子公司的多余资金收回，配置到那些可以容纳增量资金同时具有更好投资前景的子公司上去，从而减少对外部银行利息支出，实现资源内部优化，实现集团整体利益最大化和股东利益最大化。这就是伯克希尔公司经常需要面对的问题，且并不容易。因为，管理层除了需要对不同行业的前景做出比较准确的判断，同样也需要懂得正确运用机会成本这个资本配置的原则，把资本配置到投入产出效益最好的项目上去。而且要特别注意，不同的企业集团面临的机会是不一样的。
譬如，伯克希尔全资持有的喜事糖果由于无法对非受限收益进行合理资本配置，从而产生很好的增量投资收益回报。换一句话说，喜事糖果由于面临难以增长的市场需求。因为，大家只会吃一定数量的喜事糖果，管理层唯有通过提价来增加企业效益。即使管理层穷尽了所有的才智，希望继续加大资本开支Capex，希望增加更多的糖果产能，以及希望增加更多的销售渠道，希望做更多的品牌宣传，任何增量的Capex都不能带来合理增量的投资收益回报。这个时候，继续增加资本开支，显然不是一种合理的资本配置行为。伯克希尔公司管理层将喜事糖果产生的富裕资金，以一定的资金成本回收到总部。然后，再以一个权益成本的价格，将资金调拨到旗下别的全资持有的非上市公司，即那些既需要资金，又能产生好的资本回报收益的项目上。如果内部找不到这些项目，伯克希尔将这笔资本配置到那些非控股的上市企业项目上，也就是我们看到的对那些上市公司的增持行为。这个时候，原则上，伯克希尔公司也应当是基于机会成本原则来进行资本配置，而不是有什么内外先后的区别。因为，糖果产生一块钱和铁路货运产生的一块钱没什么差别。至于以什么样的成本把资金从下属企业抽走，又以什么样的价格给所需要投资的下属企业，对于相关的CEO进行什么样的薪酬考核机制，这些细节伯克希尔公司并不披露，我们在此也不做具体讨论。推荐大家参阅《沃伦巴菲特的CEO们--伯克希尔经理人的经营秘诀》这本书，也许可以一探端倪。
无论是在将资本留在公司体内进行再投资，还是将资本以分红或者回购方式分配给投资者，抑或是大型企业集团在子公司层面调拨资金，这些都是一种资本配置行为。我们可以相当有把握地推断出，资本配置行为背后都遵循着一个清晰的逻辑。它就是，资本配置应当以投资一门生意的视角，以股东利益最大化为导向，遵循机会成本的原则，尽可能增加这笔投资的内在价值。
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责任编辑：王若云
