华泰证券: 化债思路的底层逻辑更多体现“托底防风险”，而非“强刺激”思路，下一步增量财政政策值得期待

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　　华泰 | 战略：新一轮化债的变与不变 - 时间表、路线图与政策新期待

　　来源：华泰证券研究所

　　整体化债方案符合预期，化债思路更加务实，置换后地方政府的化债压力和现金流将大为改善，五年累计可节约6000亿元左右利息支出。我们认为，化债思路的底层逻辑更多体现“托底防风险”，而非“强刺激”思路。

　　核心观点：

　　地方隐性债务一揽子化债组合拳靴子落地。11月8日，全国人大常委会批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》。新一轮化债方案旨在2028年底前通过三项政策工具，将地方政府隐性债务总额从14.3万亿降至2.3万亿：1）3年6万亿元置换额度；2）5年4万亿元专项债化债额度；上述两项共计10万亿元。我们认为，整体化债方案符合预期，化债思路更加务实，置换后地方政府的化债压力和现金流将大为改善，五年累计可节约6000亿元左右利息支出。我们认为，化债思路的底层逻辑更多体现“托底防风险”，而非“强刺激”思路。当前外部地缘政治风险抬升，外需或进一步承压；市场期待下一步财政政策更多聚焦房地产纾困，扩大消费需求，助力修复地方政府、企业、居民三大资产负债表。

　　14.3万亿隐债清零：底数、时间表和路线图

　　官方首次明确隐性债务规模。2023年末，全国隐性债务余额为14.3万亿元。我们提炼出与化债相关的几个关键数据：①从2024年到2028年，五年时间，隐债规模从14.3万亿大幅降至2.3万亿；②10万亿化债方案，指的3年6万亿元置换额度+5年4万亿元专项债化债额度：综合两项工具，从2024年开始，前三年每年2.8万亿元，总规模8.4万亿的密集化债支持。③6万亿元债务限额：专项债，一次报批，分三年安排，2024—2026每年2万亿元，今年四季度将会完成首批2万亿发行。④政策效果：财政部估算，2024-2028年五年累计可节约6000亿元左右利息支出。

　　化债思路的变与不变

　　化债有三重目标：①解决地方“燃眉之急”；②推动解决地方各类“三角债”问题，降低金融机构呆坏账损失。③扭转存量债务过度占用财政资源的困境。化债三个基本原则并没有改变：①不改变地方政府的偿债责任。底层逻辑仍是“谁家的孩子谁抱”。②坚决遏制新增隐性债务，避免处理完“旧账”，又增“新账”。③与2015-2018年上一轮化债相比，未来地方财政预算和债务硬约束更强，这意味着过去十年地方政府反复“边化债+边举债”越来越难，地方财政自主融资能力将受到限制，城投转型迫在眉睫。

　　下一步增量政策新期待：财政政策“更加给力”组合拳

　　除化债外，市场期待，下一步财政政策更多聚焦房地产纾困，扩大消费需求，助力修复地方政府、企业、居民三大资产负债表，提振三大主体支出意愿和支出能力等领域。11月8日财政部长蓝佛安一系列相关表态为下一步政府举债空间、赤字提升、增发特别国债及消费刺激等留出一定政策想象空间。此次突破60%政府负债率红线，为下一步政府举债打开空间。我们认为，2025年有望出台更有力度的财政政策组合拳，假设如下：①名义财政赤字率，从2024年的3%提升至4%；②考虑到化债和专项债收储，新增专项债规模，有望从2024年的3.9万亿提升至5万亿元；③特别国债提升至2万亿元，实际使用额或与2024年持平。

　　风险提示：1）外部地缘政治不确定性风险进一步升级；2）国内房地产下行超预期；3）政策出台力度和执行不及预期。

　　正文

　　14.3万亿隐债清零方案：底数、时间表和路线图

　　事件：地方隐性债务一揽子化债组合拳靴子落地。11月8日，第十四届全国人民代表大会常务委员会第十二次会议决定，批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》（下称《议案》）。随后新闻发布会上，财政部部长蓝佛安披露了全国隐性债务底数、2028年底前化债时间表和路线图。

　　化债方案整体设计如下：2028年隐性债务清零目标达成之前，通过三项政策工具，将地方政府隐性债务总额从14.3万亿大幅降至2.3万亿：1）3年6万亿元置换额度：一次性提高6万亿元债务限额以置换存量隐性债务、分三年实施；2）5年4万亿元专项债化债额度：从2024起连续五年每年安排8000亿元新增专项债用于化债；上述两项共计直接增加地方化债资源10万亿元。3）加上2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，这部分隐债不再坚持2028年前清零，仍按原来合同偿还。剩下2.3万亿自主化解。

　　我们认为，这份2024~2028五年化债方案整体符合我们预期：

　　从过去地方政府强调“砸锅卖铁”化债到重启“隐债置换”，中央化债思路整体更加务实，首次明确了从2024年开始未来5年14.3万亿地方隐性债务实现2028年清零的目标和方案。

　　置换后地方政府的化债压力和现金流将有显著改善。从2024年开始，五年地方债务年均消化额从2.86万亿元减为4600亿元。置换将大幅节约地方利息支出，五年累计可节约6000亿元左右。

　　债务置换将有助于扭转存量债务过度占用财政资源的困境，解决地方各类“三角债”问题，存量减负，以腾挪出更多空间做增量。

　　我们认为，化债思路的底层逻辑更多体现“托底防风险”，而非“强刺激”思路。化债思路从表外转表内，隐性转显性，并不改变地方是偿债责任主体的现实，尚未看到中央转杠杆（中央扩表，将部分地方债务转移至中央）的意愿和行动。

　　与2015-2018年上一轮化债相比，未来地方财政预算和债务硬约束更强，财政纪律更加严格。重申坚决遏制新增隐性债务，避免处理完“旧账”，又增“新账”。这意味着过去十年地方政府“边化债+边举债”已行不通，地方财政自主融资能力将受到限制，城投转型迫在眉睫。

　　当前外部地缘政治风险抬升，外需或进一步承压，为应对外部冲击，中国有望实施更有力度的逆周期财政政策和货币政策。除化债外，市场期待，下一步财政政策更多聚焦房地产纾困，扩大消费需求，助力修复地方政府、企业、居民三大资产负债表，提振三大主体支出意愿和支出能力等领域。

　　地方隐债底数和时间表

　　官方首次明确隐性债务规模。据财政部长蓝佛安介绍，2023年末，经过逐个项目甄别、逐级审核上报，全国隐性债务余额为14.3万亿元。过去几年中央经过多轮化债，这是从国家层面首次披露全国隐性债务余额。14.3万亿这一数字，市场机构测算地方政府隐性债务在50~60万亿之间。据中诚信国际测算，近年来以融资平台为主要载体的隐性债务增速虽有放缓，但存量规模仍较大，2022年规模在38.97-56.88万亿之间。据WIND统计，截至2024年6月末，全国城投公司的有息债务规模约59.01万亿。

　　重申2028年隐性债务清零的目标不松动。11月8日新闻发布会上，全国人大财经委副主任许宏才重申隐债要在2028年底前全部化解完毕。

　　中国隐性债务清零的要求源于2018年。2018年8月，中共中央和国务院下发《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号），要求地方政府在5-10年内化解隐性债务。据10月12日财政部长蓝佛安披露，2023年末全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%，以此倒推，2018年全国隐债摸底底数为28.6万亿元。

　　化债三大政策工具全拆解

　　本轮14.3万亿隐债化解可详细拆分为四组部分：6万亿元债务置换+4万亿元专项债划转+2万亿元棚改隐债按照原合同执行+2.3万亿元自主化解。

　　①3年6万亿：增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，新增债务限额：a）全部安排为专项债务限额；b）一次报批、分三年实施（2024—2026年每年2万亿元）。按此安排，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。

　　据财长蓝佛安披露，6万亿置换债务额度分配一次到位，稳定政策预期——“根据地方政府隐性债务规模，按照全国统一比例，分配地方政府债务限额，体现政策公平性，形成稳定化债预期”。

　　这一表述意味着中央将按照隐性债务规模统一分配到需要置换隐性债务各个省，再由省一级政府负责辖内总统筹，地市级政府高度关注6万亿债务置换如何分配。10月12日，政部表示，北京、上海、广东已实现存量隐性债务清零。

　　②5年4万亿：从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。此前财长蓝佛安在10月12日新闻发布会上已经预告了这一工具，2024年新增3.9万亿专项债当中已安排8000亿专项债用于积极化债。

　　③2万亿棚改隐债按原合同：2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

　　④2.3万亿自主化解：通过上述三项政策工具，2024-2028五年时间留给地方政府自主化解的隐债规模从14.3万亿大幅降至2.3万亿。平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，从而减轻隐性债务给地方政府带来的财政压力。

　　综合上述分析，我们简单总结化债相关的几个关键数据如下：

　　①化债时间表和规模。规模从14.3万亿大幅降至2.3万亿，时间表是从2024年到2028年，五年时间。

　　②所谓10万亿化债方案，指的是从2024年开始3年6万亿元置换额度+5年4万亿元专项债化债额度：综合两项工具，从2024年开始，前三年每年2.8万亿元，总规模8.4万亿的密集化债支持；最后两年年均化债力度则为8000亿元。

　　③6万亿元债务限额：分三年安排，2024—2026年每年2万亿元，意味着今年四季度将会完成首批2万亿置换专项债发行工作。

　　④政策实际效果：由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出。财政部估算，2024-2028年五年累计可节约6000亿元左右。

　　化债思路的变与不变

　　我们认为，本轮化债强调两个关键词：化和展，化债思路整体更加务实，从以往地方“砸锅卖铁”化债到“正视困难”主动化解。

　　11月8日，财长蓝佛安指出，化债工作思路作了根本转变：一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变，三是从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变，四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。

　　化债三重目标：解燃眉之急、化解三角债、腾出更多政策空间

　　①解决地方“燃眉之急”，缓释地方当期化债压力、减少利息支出。让地方卸下包袱、轻装上阵。

　　②推动解决地方各类“三角债”问题，提振经营主体信心，降低金融机构呆坏账损失。

　　③扭转存量债务过度占用财政资源的困境，将原本受制于化债压力的政策空间腾出来，可以更大力度支持投资和消费、科技创新等。

　　化债三个基本原则并没有改变

　　①不改变地方政府的偿债责任。从表外转表内，从隐性转显性，地方政府总体偿债责任未变，底层逻辑仍是“谁家的孩子谁抱”。

　　②坚决遏制新增隐性债务，避免处理完“旧账”，又增“新账”。蓝佛安部长在发布会中明确表示，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”。

　　③城投公司转型大方向未变。中央重申加快推进融资平台公司改革转型，规范政府和国有企业关系，国有企业依法合规承接政府公益性项目，实行市场化经营、自负盈亏。

　　下一步增量政策新期待：财政政策“更加给力”组合拳

　　正如前文所述，我们认为，新一轮化债思路主要以防风险托底为主。当前外部地缘政治风险抬升，外需或进一步承压，为应对外部冲击，中国有望实施更有力度的逆周期财政政策和货币政策。11月8日，蓝佛安部长已明确表示将实施更加给力的财政政策。除化债外，市场期待下一步财政政策更多聚焦房地产纾困，扩大消费需求，助力修复地方政府、企业、居民三大资产负债表，提振三大主体支出意愿和支出能力等领域。

　　11月8日的人大常委会主要围绕化债展开，对于市场关注的其他问题，财政部部长蓝佛安作出了积极表态，为下一步政府举债空间、赤字空间、特别国债及消费刺激等留出一定政策想象空间。最终政策有待年底中央经济工作会议和明年“两会”进一步确认。

　　2025年更加给力的财政政策组合拳意味着什么？

　　11月8日，蓝佛安表示，结合明年经济社会发展目标，将实施更加给力的财政政策：一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。五是加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。

　　我们认为，财政政策在解决化债这一存量问题之后，下一步有望更多聚焦房地产纾困、扩大消费需求等多增量方向，我们认为，2025年有望推出更有力度的财政政策组合拳，假设如下：①名义财政赤字率，从2024年的3%提升至4%；②考虑到化债和专项债收储，新增专项债规模，有望从2024年的3.9万亿提升至5万亿元；③特别国债提升至2万亿元，实际使用额或与2024年持平。

　　突破60%政府负债率红线，为下一步政府举债打开空间

　　根据此次债务置换方案，截至2023年末，中国政府全口径债务总额为85万亿元，其中，国债30万亿元，地方政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元，政府负债率为67.5%。

　　这一突破意义重大。自1991年欧盟《马约》公布赤字率3%和政府负债率60%为财政纪律红线以来，中国学界长期把这个规定当作财政风险警戒线。实践中，欧盟、美国、日本等早已经放弃这一风险警戒线。我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家。11月8日财政部长蓝佛安援引IMF统计，2023年末G20国家平均政府负债率118.2%，其中：日本249.7%、美国118.7%，G7国家平均政府负债率123.4%。

　　11月8日，蓝佛安重申中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。我们认为2025年广义财政赤字和狭义财政赤字或有所扩张。按照社科院国家资产负债表披露，截至2024年6月，我国中央政府杠杆率仅为24.6%，中央财政仍有较大的举债和提高赤字率的空间。

　　假设2025年财政赤字率较2024年提升一个百分点至4%，那么明年新增财政赤字规模将在5.3万亿左右（2024年为4.06万亿）。

　　三大增量政策进展：特别国债注资大行、专项债收储、房地产相关税收

　　11月8日，蓝佛安部长还披露了其他尚未出台三项增量政策进展：

　　①特别国债：发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。

　　特别国债注资是市场高度关注的话题之一，我们认为，参照历史上银行注资行动，新一轮银行注资也不会简单一刀切，而是根据银行的风险资产、资本净额、贷款呆账和资本充足率等指标，确定六家国有大行特别国债的承购数额。

　　考虑到银行注资，我们认为，2025年超长期特别国债有望在原先每年1万亿元的基础上提高至2万亿元。“两重”和“两新”仍然是特别国债重点投向领域，消费品以旧换新的品种和规模有望进一步扩围。11月8日，蓝佛安部长披露，将加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。

　　②专项债收储：专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。

　　专项债用于上述三类投向，在规模上，如果每年拿出8000亿-1万亿用于回收闲置土地和存量商品房，约占到每年新增专项债额度20%左右。按照上一轮经验看，2017年、2018年地方分别推出土地储备专项债和棚户区改造专项债，由于投资土地储备项目能增加地方政府性基金收入，投资棚户区改造能带动房地产去库存，地方政府有很大的积极性去发行土储债和棚改债。据 Wind 统计，2018、2019 年投向土储、棚改的专项债合计占比曾超过 60%。

　　然而，当下地方政府收购闲置土地和商品房面临的激励和约束要比2017年那一轮要复杂得多。以保障性再贷款为例，截至2024年9月末，央行披露的数据显示，可用于收购存量商品的3000亿保障房再贷款仅使用162亿元。

　　③房地产税收：目前，支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。

　　10月12日财政部披露，正在抓紧研究明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策。下一步，还将进一步研究加大支持力度，调整优化相关税收政策，促进房地产市场平稳健康发展。

　　如何确保全年预算目标：有关中央单位上缴专项收益

　　此外，年内财政收支如何“实现全年预算目标”，蓝佛安部长表示“有充足的政策工具和资源，能够保障今年全国财政收支实现平衡，重点支出力度不减”。

　　收入方面，蓝佛安部长拿出三个解决方案：

　　①将安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入；

　　②地方层面，将拿出4000亿元地方政府债务结存限额，用于补充地方政府综合财力；

　　③鼓励有条件的地方盘活政府存量资源资产，加强国有资本收益管理，保障财政支出需要。

　　④如果确有必要，地方还有预算稳定调节基金等存量资金可以动用。

　　风险提示：

　　1）外部地缘政治不确定性风险进一步升级；

　　2）国内房地产下行超预期；

　　3）政策出台力度和执行不及预期。

　　附录：2015-2018年化债时间轴

　　全国摸底：审计署分别在2011年与2013年对全国地方政府性债务和全国政府性债务进行审计。2013年全国政府性债务审计结果显示，截至2013年6月，地方政府负有偿还责任的债务为10.89万亿元，负有担保责任的债务2.67万亿元，可承担一定救助责任的债务4.34万亿元。

　　严控增量：2014年8月颁布的《中华人民共和国预算法》修正案明确规定，地方政府在批准限额内发行债券是唯一合法的举借债务途径，将融资平台的政府融资职能剥离，控制地方政府隐性债务的进一步增加。

　　归类存量：2014年9月国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》、10月财政部下发《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，规定将地方政府债务纳入全口径预算管理，并构建系统化地方政府债务管理制度，对存量债务进行归类和整理。

　　再次摸底：在2013年审计署的摸底结果基础上，再次在全国范围内进行自查与抽查，时任财政部部长楼继伟在十二届全国人大常委会第十八次会议上明确，截至2014年末，地方政府存量债务余额为15.4万亿元，其中1.06万亿元为过去批准发行的政府债券，14.34万亿元为通过银行贷款、融资平台等非债券融资方式举措的存量债务。

　　化解存量：楼部长十二届全国人大常委会第十八次会议的专题询问中表示，“国务院准备用三年左右的时间进行置换”，降低利息负担，缓解当期的偿债风险。2015年至2018年，全国置换债分别发行3.2万亿元、4.9万亿元、2.8万亿元、1.3万亿元，合计发行12.2万亿元。其中，2015年根据审计和核查的各地到期债务情况进行分配，2016年开始则由地方政府根据偿债需要与市场情况自行确定。

　　完成阶段性目标：至2018年末，《2018年国民经济和社会发展统计公报》显示：置换债券累计发行12.2万亿元，基本完成既定的存量政府债务置换目标；经过置换，年末地方政府债务平均利率比2014年末降低约6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿元。