转债仍被低估
来源：郁言债市
行情：正股高位回落，转债跌幅可控
10月8日-11日，正股高位回落，转债跌幅相对有限。分行业来看，转债绝大多数行业下跌，科技&消费转债表现相对靠前。转债估值方面，各价位估值中枢有所回落，且继续处于历史低位。转债百元溢价率为18.35%，处于2020年以来17.60%分位数的位置。
值得关注的变化：波动过后，转债仍被低估
国庆节后首日，假期积累的投资者入市意愿在开盘达到了顶峰。遗憾的是，强烈的兑现交易也随之而来。
那么，相比于节后开盘高点，本轮转债市场的阶段性调整的价位特征明显吗？哪些价位相对抗跌呢？从统计结果来看，偏债&平衡&偏股转债正股调整幅度相近，但偏债转债调整幅度相对较小。分价位来看，极端低价品种和高价品种跌幅最深，反而是中等偏低转债价格调整幅度相对有限。高价品种调整更多是因为消化此前大幅拉升的涨幅，超低价品种的调整则与信用资质相关。
阶段性调整之后，如何看待当下转债位置？我们对比了2020年以来全市场转债在同等平价下的价格，发现当前转债价格均低于任一可比阶段，甚至当前债底支撑水平还均高于此前阶段，指向转债市场在经历大幅波动之后，依然具备足够的“性价比”。
节奏方面，本轮转债上涨时点与正股同步，但幅度明显较为温和，考虑到政策正在逐步加力，待正股上涨格局确立叠加转债性价比充足，转债大概率会出现补涨行情。此外，本轮行情，中性配置策略基本体现了转债进可攻&退可守的特性。
策略及行业个券配置
短期考虑到权益分歧开始显现&纯债扰动仍存，转债弹性兑现存在扰动。不过，即使遇到阶段性逆风，随着政策基调的转变，尤其是在财政政策落地之后，转债投资者对于波动控制的担忧将进一步得到修正，叠加当前历史级别的静态收益率，转债估值仍然存在较强修复动能。
具体参与方向，我们认为仓位&价位结构是相对更加重要的因素，在广谱关注的基础之上，基于924新政出发的大消费、券商等板块值得重点跟踪。且超跌科技成长在流动性宽松&主题行情支撑下同样具有较高弹性博弈价值。同时，基于10月12日国新办发布会重点提及的财政化债方向，银行板块也具有较高配置价值。此外，我们基于上述方向，综合筛选出10月十大标的（名单请见正文）。
风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。
01
行情：正股高位回落
转债跌幅可控
10月8日-11日，正股高位回落，转债跌幅相对有限。截至2024年10月11日，中证转债指数收盘价为383.03，较9月30日环比下跌2.48%，万得全A同期下跌4.04%，转债跌幅更窄，基本符合产品定位。
从周内表现来看，权益市场在10月8日高开后持续承压，直至周五收盘，万得全A回落至9月30日开盘水平，处于9月24日大幅上涨以来的中间位置；转债市场走势与权益相似，不过波动幅度明显更窄。从全年维度看，中证转债指数开年以来下跌1.99%，万得全A同期上涨3.88%。
分行业来看，科技&消费转债表现相对靠前。10月8日-11日，绝大部分行业转债均有所回调，仅社服板块上涨。计算机、电力设备和军工跌幅相对克制，与科技品种在10月8-9日的占优表现相关。零售、轻工制造和汽车回调幅度相对较小，或与提振消费的政策支撑有关。而部分9月底领涨的行业遭遇大幅回调，如美容护理、钢铁、非银等。
10月8日-11日，各价位估值中枢回落，偏股型估值压缩幅度更大。截至10月11日，80元平价对应的估值中枢为38.19%，较9月30日环比下降1.76个百分点；100元平价对应的估值中枢为18.35%，环比回落1.93个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩2.10个百分点，至0.03%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月以来市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。
从分位数来看，各价位转债估值仍处于历史低位。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-100元平价价位对应的转债估值分位数位于45%-55%区间内，110元-130元平价价位对应的转债估值分位数位于35%-40%附近。2020年以来80-90元平价价位对应的转债估值分位数处于25%-30%之间，100元平价估值中枢处于17.60%分位数，而110-130元平价估值中枢则仍处于历史低位，分位数均小于10%。
02
值得关注的变化：波动过后
转债仍被低估
2.1 普跌背景下，纯债溢价位于0附近的中低价品种相对抗跌
国庆节后首日，假期积累的投资者入市意愿在开盘达到了顶峰。遗憾的是，政策预期反复的背景下，强烈的兑现需求也随之而来，中证转债指数在短暂达到近两年的历史高位之后开始回落，随后几日也遭遇了较大幅度的回调。那么，相比于节后开盘高点，本轮转债市场的阶段性调整的价位特征明显吗？哪些价位相对抗跌呢？
偏债&平衡&偏股转债正股调整幅度相近，但偏债转债调整幅度相对较小。我们以10月8日开盘至10月11日收盘为统计区间，分别计算了偏债、平衡、偏股型转债价格表现。从结果来看，三大类型转债的正股调整幅度相近，且符合预期的是，偏债型品种因绝对价位水平相对较低且存在一定程度的债底支撑，调整幅度相对有限。同时，我们也计算了80元以下、80-90元、90-100元、100-110元、110元以上这五个区间的转债价格表现，从结果来看，超低价品种和高价品种跌幅最深，反而是中等偏低转债价格调整幅度相对有限。
我们从上文统计结果可知，本轮调整当中，超低价和高价转债跌幅最深，其中，高价品种调整更多是因为消化此前大幅拉升的涨幅，那么超低价品种的调整是出于信用资质定价吗？我们首先对低价转债的纯债溢价率进行了计算，从结果来看，指数大幅波动的背景下，低价转债的纯债溢价迎来修复之后，回落幅度相对有限，尤其是中高等级品种，债底定价机制仍然相对有效。进一步来看，我们继续利用同样的统计方法，对不同纯债溢价率区间的转债表现进行了计算，结果表明，纯债溢价率在0%以下的转债，呈现出纯债溢价率越低，跌幅越深的状况，这一方面意味着，此前在指数行情下修复的弱资质品种，在调整当中又理所当然的成为了首要的兑现方向，另一方面意味着，信用资质依然在当下转债定价之中扮演了较为重要的角色。
2.2 转债仍被低估，关注补涨机会
阶段性调整之后，如何看待当下转债位置？从本文第一部分提及的分平价拟合转股溢价率来看，各价位转债估值均处于历史偏低水平，尤其是偏股型品种，基本上没有特别明显的正向定价。同时，我们还对比了2020年以来全市场转债同等平价下，转债价格的相对水平。从结果来看，与10月11日转债平价相近的时段共有三段（2022年4月下旬、2024年1月中旬、4月初至5月下旬），当前转债价格均低于任一可比阶段，甚至当前债底支撑水平还均高于此前阶段，指向转债市场在经历大幅波动之后，依然具备足够的“性价比”。
转债上涨节奏通常与正股同步，差异性主要取决于本身估值状态。回顾2020年以来转债和正股表现，我们发现转债上涨节奏通常与正股同步，滞后主要出现在2020H1（转债估值韧性发挥极致后遭遇主动压缩）和2022Q4-2023Q1（理财赎回压力加剧，转债估值承压）,领先主要出现在2021Q1（转债此前连续遭遇信用、流动性冲击，估值见底）。本轮转债上涨时点与正股同步，但幅度明显较为温和，考虑到政策正在逐步加力，待正股上涨格局确立叠加转债性价比充足，转债大概率会出现补涨行情。
此外，在参与策略方面，我们在《转债，指数级别机会》中曾提及，“参考2020年以来的单边行情，价位结构均衡的中性配置策略整体相对占优”，从近期表现来看，中性配置策略的确展示了较强的弹性，抗回撤能力虽然一般，但也强于高股性品种，勉强体现了转债进可攻&退可守的特性。
03
策略：政策逐步加力
关注指数级别机会
国内增量政策释放偏积极信号。10月12日，国新办举行新闻发布会介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，市场关注度颇高。整体来看，本次增量政策集中于化债、特别国债补充大行资本金等方面，而提赤字还在研究、特别国债用于补贴消费等方面没有明确提及。大部分政策没有明确具体规模，但使用“较大”（较大规模增加债务额度）、“近年最大”（化债）等修饰词。
对于转债而言，本次发布会有四个方面值得关注。一是市场情绪或迎来支撑，发布会提到“中国财政有足够韧劲”、“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，这些表述有利于市场情绪边际企稳，缓解短期大幅下跌的风险；同时，化解地方政府债务风险有利于提升地方经济活力，对行情或同样具有支撑效果。二是，从历史经验来看，发行特别国债对正股和转债行情均有明显的提振效果。三是支持推动房地产市场止跌回稳，对近期显著回调的地产及产业链行情或有支撑作用。四是将针对学生群体加大奖优助困力度，或是继调降存量房贷利率后，又一有利于消费的举措，关注政策落地后居民消费倾向的提振效果，以及消费板块的后续表现。
此外，美联储降息预期边际升温，分母端压力暂缓。10月10日晚间，美国公布9月CPI数据，CPI环比0.2%，预期0.1%，前值0.2%；核心CPI环比0.3%，预期0.2%，前值0.3%。数据发布后，11月降息25bp概率为86.9%，不降息概率13.1%，降息50bp概率为0。整体来看，美国9月通胀数据整体尚算温和，略高于预期，基本持平前值；不包括住房和能源的超级核心通胀，环比小幅加快。但美联储降息预期并未继续降温，反而小幅回升。通胀数据发布后，CME FedWatch显示，11月降息25bp概率从前一天的80.3%升至86.9%，不降息概率从19.7%降至13.1%。
转债策略方面，短期来看，考虑到权益指数分歧开始显现&纯债扰动仍存，转债弹性兑现可能不会那么顺畅。不过，即使遇到阶段性逆风，随着政策基调的转变，尤其是在财政政策落地之后，转债投资者对于波动难以有效控制的负面预期，将进一步得到修正，叠加转债历史级别的静态收益，转债估值仍然存在较强修复动能。
具体参与方向，我们认为仓位&价位结构是相对更加重要的因素，在广谱关注的基础之上，基于924新政出发的大消费、券商等板块值得重点跟踪。且超跌科技成长在流动性宽松&主题行情支撑下同样具有较高弹性博弈价值。同时，基于10月12日国新办发布会重点提及的财政化债方向，银行板块也具有较高配置价值。此外，我们也需要关注部分行业的兑现节奏。一是，地产、白酒等行业的修复逻辑相对较长，前期也在政策支撑下出现大幅反弹，若后续高频验证情况一般，建议及时见好就收。好在转债直接相关的标的数目相对有限；二是，信用瑕疵券也加入了上涨行列，如果中小盘行情延续，这一轮信用冲击恐慌就被大大冲淡，但如果后续行情回复平静，这些品种建议优先兑现；三是，新能源车等行业出口在国庆节间受到欧盟等地限制，叠加美国大选临近，需要密切跟踪相关行业的后续外部环境变化。
其一，我们综合当前市场环境以及行业配置逻辑，列示了10月值得重点关注的十大标的。
其二，存量房贷利率下调，大消费品种，尤其是筹码结构相对较好的标的，值得重点关注。924新政提及要降低存量房贷利率至新发放贷款利率附近，此前受制于还贷压力的消费需求或将得到部分释放，汽车（长汽转债）、商贸零售（孩王转债）、美容护理（水羊转债、科思转债、珀莱转债）、食饮（李子转债）品种值得重点关注。同时，结合以旧换新以及地产风险缓释的的政策导向来看，家电（华翔转债）、轻工（欧22转债）也具有一定关注价值。
其三，考虑到10月12日国新办发布会上，化债作为财政明确发力方向，且发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，银行板块具有较高配置价值，如齐鲁转债、兴业转债、杭银转债等。此外，非银金融品种作为风险偏好提升的直接载体，叠加并购重组预期，相关品种具有一定关注价值，如财通转债、华安转债、浙22转债、国投转债等。
其四，主题催化下的重点板块存量标的同样具有一定博弈价值，主要包括AI品种（奥飞转债、润达转债、景23转债等）、机器人（拓普转债、精锻转债），同时需要注意的是大多数标的交易难度不低。
其五，出口链、纺服长丝、消费电子板块或相对景气，相关标的如耐普转债、柳工转2、凤21转债、聚合转债、立讯转债、兴瑞转债等值得持续跟踪。
04
附录
4.1 转债价格结构&供需
从价格结构来看，全市场转债价格中位数下降至110.40元，110-120元是转债市场分布最多的价位。截至2024年10月11日，全市场转债价格中位数为110.40元，加权平均值为109.43元，算术平均值为115.19元，分别环比下跌2.99%、2.54%和2.50%。100-110元转债占比为30.84%，在转债市场中分布最多；其次为100-110元的转债，占比29.35%。
供给方面，10月8日-11日无新券发行。截至10月11日，转债市场2024年累计发行规模216.33亿元，在近年来处于较低水平。
待发新券方面，本周无新获批文转债。
大股东减持转债方面，本周大股东减持记录如下。
需求方面，从流动性来看，资金面边际宽松。10月8日-12日，DR001由1.52%下行至1.32%，下行幅度为20bp，全周均值较前一周下降12bp。DR007由1.56%下行至1.45%，下行幅度为10bp，全周均值均较前一周下降15bp，与R007利差由28bp走阔至31bp。
10月8日-11日，转债市场成交热度冲高回落，整体明显上升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由前一周的637.70亿元上升至1183.76亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为11.72%，环比上升5.10个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为8.65%，环比上升3.88个百分点。
固收+基金发行方面，10月8日-11日无固收+基金发行。
4.2 正股风格&估值
从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由9月30日的3.27%上升至3.48%，接近1倍标准差上沿3.67%，正股性价比维持明显高位（分位点越高，性价比越高）。
10月8日-11日，权益市场大盘价值品种表现领先。价值型品种，大、中、小盘股分别回调1.56%、5.29%和5.46%；成长型品种，大、中、小盘股分别下跌4.59%、3.80%和5.66%。
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2024年10月11日，当前存量转债正股估值均值为30.59，处于2017以来、2020以来、2023以来12.60%、11.20%和28.50%分位数。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，发现各行业估值均有所上升。其中半导体估值上升幅度较大，处于2019年以来66.20%分位数；光伏、新能源汽车、传统基建和大消费则分别处于2019年以来49.10%、47.70%、88.60%和10.70%分位数。
4.3 产业观察
地产方面，本周30大中城市商品房销量边际回升，但仍处于近年来低位。生产方面，水泥价格维持在今年以来的高位。此外，猪肉批发价继续回落，原油价格延续9月底以来的上升趋势，黄金价格仍然维持在高位。
风险提示：
若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。
转债周论：
震荡之中，如何挖掘转债收益？（2024年9月17日）
低价转债估值持续修复（2024年9月8日）
属于部分机构的转债配置良机（2024年8月25日）
岭南转债风波落地（2024年8月18日）
岭南转债偿债风波终将落地（2024年8月11日）
减资清偿如何影响低价转债生态？（2024年8月4日）
如何看待广汇转债退市?（2024年7月21日）
大盘底仓转债优势再度强化（2024年7月14日）
减资清偿如何影响低价转债生态？（2024年7月7日）
如何应对转债评级调整潮？（2024年6月23日）
关注降息预期对转债估值的改善（2024年6月16日）
如何应对转债信用扰动（2024年6月10日）
高YTM转债一波三折（2024年6月2日）
大盘底仓转债的机遇期（2024年5月26日）
地产政策不改转债增量资金行情（2024年5月19日）
转债开启增量资金行情（2024年5月12日）
如何布局季报期的转债机会？（2024年4月28日）
低价转债系统性机会正在酝酿（2024年4月21日）
退市新规如何影响转债？（2024年4月12日）转债供需边际改善（2024年3月31日）
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：田乐蒙
分析师执业编号：S1120524010001
分析师：董远
分析师执业编号：S1120524050003
联系人：黄思源
证券研究报告：《转债仍被低估》
报告发布日期：2024年10月13日
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