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（来源：西部证券研究发展中心）
报告目录
【策略】《上市公司监管指引第 10 号——市值管理》文件分析：股改后的新篇章：市值管理推动上市公司高质量发展
【固定收益】股债双牛如何开启？
【量化】海内外学术界的视角与观点：ETF快速增长背后：流动性、alpha、风险
【计算机】商汤-W（0020.HK）首次覆盖：人工智能领跑者 ，“大装置+大模型”前瞻布局优势显著
【电子】传音控股（699036.SH）首次覆盖报告：新兴市场手机领军者，多元化增长策略前景可期
【电力设备】光伏新技术跟踪研究：供给侧政策频出，新技术走到哪一步了？
【汽车】赛力斯（601127.SH）首次覆盖报告：自研核心技术+华为强势赋能，新车周期开启
【基础化工】TAC膜行业专题报告：乘全球面板产能转移之风，TAC膜国产替代正当时
【策略】《上市公司监管指引第 10 号——市值管理》文件分析：股改后的新篇章：市值管理推动上市公司高质量发展
核心结论
证监会11月15日消息，证监会近日发布施行《上市公司监管指引第10号——市值管理》。《指引》要求上市公司以提高公司质量为基础，提升经营效率和盈利能力，并结合实际情况依法合规运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方式，推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量。市值管理是继2005年股权分置改革（推动国有股权&流通股股东利益趋于一致）后股权管理的进一步发展和深化。
从主体来看，主要成分股、破净企业和央国企是落实重点。高质量上市公司是慢牛的基础，做好市值管理是提升上市公司投资价值的重要体现。文件重点对以下公司做了要求：1）主要指数成份股公司应当制定上市公司市值管理制度；2）长期破净公司应当制定上市公司估值提升计划，此外市值管理成效也会纳入央企负责人考核。
从途径来看，我们认为核心一是在于提高盈利能力（E，价值创造），二是树立产融互动（PE，价值实现和传播）。市值管理的具体运作通常可以划分为价值创造、价值管理和价值传播“三段论”。价值创造侧重于公司经营层面，包括拓展业务领域、优化产品结构、运营管理等。价值管理侧重于收购、增发、增减持、重组等资本运作。价值传播主要是对外关系层面，包括4R管理、ESG等。
我们建议关注几个方向：
1）并购重组可能是接下来一段时间的配置主线。并购重组的前提还是在聚焦主业或提升公司质量角度，新质生产力、央国企产业整合是可追踪的主线。
2）当前长期破净股有200多家，对应银行、地产链公司较多。短期来看，市场上涨斜率趋缓，叠加长期破净股的监管要求强化，前期滞胀，低估值优质个股仍有补涨机会。PB中枢的抬升仍然需要公司从ROE或者杠杆率下功夫。
3）公司回购与分红。随着市场估值底部企稳回升，股票回购增持再贷款进一步鼓励公司进行回购和增持，并对股价形成正向反馈。偏中小型的企业可能更倾向通过回购等方式进行市值管理，历史角度看回购存在事件交易机会；成熟传统公司可能通过分红提升股东价值回报，也是重要的长期投资回报来源。
4）其他中期关注：a）新晋机构关注票。b）核心指数成份股公司是文件提及方向，关注后续市值管理制度落地情况。c）券商等金融机构有望受益于资本市场改革与慢牛行情。
风险提示：政策变化风险、并购终止风险或推进进度不及预期、回购规模不及预期等。
【固定收益】股债双牛如何开启？
核心结论
9月一揽子增量政策密集出台以来，股债跷跷板效应明显，市场关注后续股债跷跷板效应能否延续还是将转向股债双牛。复盘近十年三轮典型股债双牛时期的形成与发展，我们认为当前债券市场环境更接近于2014年，区别在于本轮一揽子增量政策具备部委协调配合和政策前瞻指引的新特色。展望后续，短期内债市进入窄幅震荡的格局中，股债双牛或值得期待。
【报告亮点】
本报告从2014年以来股债走势的关系出发，总结股债双牛格局的阶段特征与产生原因，通过对比今年与历史市场条件的异同，来展望今年年底以及后续债市可能方向。
【主要逻辑】
主要逻辑一、2014年以来股债同涨发生7次
1、多数持续时间不超过2个季度。股债双牛出现在以下三种阶段形态当中：一是震荡市中股债共振；二是行情拐点处；三是阶段性超跌反弹时；
2、从形成原因来看，股债双牛往往伴随着资金面的宽松与预期的改善。
主要逻辑二、历史上典型的股债双牛时期
1、2014年9月-2015年6月：改革牛杠杆牛共振，基本面弱修复驱动债牛；
2、2019年1月-2019年3月：基本面企稳预期上升，全球流动性修复；
3、2021年3月-2021年9月：经济类滞涨，财政后置下狭义流动性宽松。
主要逻辑三、股债双牛时期特征总结
1、从基本面看，股债双牛常出现于经济企稳预期上升的基本面轮动时期；
2、从货币政策看，股债双牛期间货币政策宽松，流动性充裕；此外，一般情况下股债双牛格局多出现于信贷增速企稳、见底上行阶段。
主要逻辑四、债市展望
1、在基本面弱修复，融资需求仍未恢复阶段，货币政策保持宽松；同时一揽子政策利好下经济“强预期”，股债双牛格局值得期待；
2、债市中长期走势仍需观察基本面修复情况与货币等宏观政策支持力度。
风险提示：经济增长超预期，政策存在发生重大变化的可能；历史经验具有局限性，对当前借鉴意义有限。
【量化】海内外学术界的视角与观点：ETF快速增长背后：流动性、alpha、风险
核心结论
本文总结和梳理了海内外学术界关于ETF在市场流动性、定价效率（alpha）和风险结构三方面所产生影响的视角与观点。
【报告亮点】
ETF对alpha的影响，学术界仍未有定论，以下是完全对立的两方观点：
ETF正在压缩alpha空间：ETF的快速增长加速了信息传播，提高价格发现效率，降低了原本可从信息不对称或价格失衡中获取的收益。
ETF可以提供新的alpha机会：注意力竞争、市场失真和噪音交易，为投资者提供了通过低关注度股票、噪音韧性过滤、市场情绪捕捉和个股回报联动等策略获取alpha的机会。
宽基ETF和SmartBetaETF主要在价格维度竞争，特定目标型ETF（如行业和主题ETF），主要在质量（除费用外的其他属性）维度竞争。
【主要逻辑】
主要逻辑一、ETF能够提高其成分股流动性。
尽管有部分文献指出ETF的流动性供给在极端市场动荡中可能会受影响，但在绝大多数正常情况下，学术界的结论是，ETF能够提高其成分股的流动性。
主要逻辑二、ETF对个股定价的影响是促进价格发现还是降低定价效率，学术界仍莫衷一是，因此ETF是否增加了获取alpha的难度尚未可知。
一方面，有研究认为，ETF的快速增长提高了市场流动性和效率，交易量上升加速了信息传播，使股价更接近真实价值，减少了无效定价现象，压缩了alpha的空间。另一方面，也有研究指出，噪音交易和注意力竞争等现象会降低信息传播效率，为投资者提供捕捉市场非理性波动和延迟定价的机会，从而在新的市场结构中找到alpha。
主要逻辑三、ETF快速增长的潜在风险：回报和流动性都更加同步，可能放大极端风险。
ETF持仓增加可能会使成分股随指数同步波动，导致个股对市场整体波动的敏感性增加。此外，ETF在流动性层面会产生联动效应，特别是市场流动性承压时，发行人在一级市场的份额创建或赎回，会直接影响成分股的流动性。
风险提示：本文基于现有文献进行梳理，所引用的研究成果反映了过去的市场状况。由于市场环境、经济条件和政策因素不断变化，过往研究结果可能无法准确预测未来市场表现。因此，本文仅供学术参考，不对读者的具体投资行为构成指导或建议。
【计算机】商汤-W（0020.HK）首次覆盖：人工智能领跑者 ，“大装置+大模型”前瞻布局优势显著
核心结论
我们预计2024-2026年商汤营收分别为45、59、78亿元，归母净利润分别为-40、-28、-15亿元。我们认为商汤为国内人工智能领先企业，生成式AI业务及智能汽车业务具有较大的增长潜力，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
商汤科技是全球人工智能领先企业，生成式AI商业化先行者。1）从AI1.0到AI2.0，商汤持续领跑。公司成立于2014年，是计算机视觉领域佼佼者；2023年，在AI1.0时代的感知和决策智能基础上，公司成功实现了向AI2.0时代的生成式AI的跨越。2）2024H1，公司亏损进一步收窄，生成式AI收入继续翻倍增长，成为公司第一大业务。同时，公司近年来一直保持高研发投入，2024年上半年末研发人员占比超70%。
“大装置+大模型”前瞻布局，率先打通生成式AI业务闭环。公司在硬件及软件层面均具有深厚积累，先发优势显著。1）大装置：商汤前瞻性地布局了SenseCore，截至2024年7月，运营总算力规模高达20000petaFLOPS，有超5.4万块GPU。根据IDC数据，商汤目前位居国内GenAIIaaS领域的第一梯队。2）日日新SenseNova大模型：与大装置深度协同。商基模型性能较优，且在交互体验上进行了全新升级；大模型相关产品矩阵丰富，同时进行了“云端边”全栈布局，持续探索AI落地场景。根据IDC数据，2023年商汤位居中国大模型平台及应用市场份额第二位。
商汤绝影：打造“驾-舱-云”三位一体全栈AGI技术架构，有望跻身国内智驾Tier1第一阵营。1）智能驾驶：技术实力和创新能力雄厚，已实车部署面向量产的端到端自动驾驶解决方案UniAD，并推出首个基于多模态大模型研发的智驾大模型DriveAGI。2）智能座舱：提供以DMS、OMS为拳头产品的一站式座舱解决方案，座舱AI软件市场份额连续5年位列第一。3）AI云：以大装置为基，最大化数据价值。
风险提示：AI技术突破不及预期、大模型商业化进程不及预期、行业竞争加剧、应收账款坏账风险。
【电子】传音控股（699036.SH）首次覆盖报告：新兴市场手机领军者，多元化增长策略前景可期
核心结论
公司聚焦新兴市场，以非洲为基点多元化布局全球市场。我们认为公司一方面通过发力高端产品线持续优化产品结构，实现纵向延伸；另一方面通过拓品类和布局移动互联网业务实现多元扩张。未来随着AI手机浪潮来临，公司有望持续受益其中。我们预计公司2024-2026年营业收入为719.7亿元/844.9亿元/1010.9亿元，同比+15.5%/+17.4%/+19.7%；归母净利润分别为54.5亿元/65.9亿元/82.8亿元，同比-1.5%/+20.9%/+25.6%。首次覆盖，给予“买入”评级。
新兴市场增量空间可期，渠道是核心护城河。市场层面看，疫后全球智能手机出货量开始逐步回升，据Canalys预测2024年全球智能手机出货量将达到12亿台。据CounterpointResearch预测，2024年高端市场（600-799美元）将成为增速最快的市场，同比增长17%。新兴市场的经济增速较快，降息有望推动消费需求上升。公司层面看，公司凭借庞大且稳定的海外渠道建立起深远护城河。非洲：公司在非洲的市场份额基本维持在40%-55%的区间，长期大幅度领先其他主要厂商。拉美：公司近年在拉美地区的市场份额逐步上升，24年Q2已经达到9%，跻身第四位。南亚、东南亚：公司在巴基斯坦智能机市场占有率为第一，孟加拉国智能机市场占有率排名第一。此外公司在印尼和菲律宾也有所突破，均进入市场份额排名前五。
核心看点：高端化升级、多元化扩张，描绘增长曲线。1）纵深：逐帆高端市场，产品结构持续优化。近年来，公司中高端机型占比持续提升且各品牌价格带有所上移。此外，公司加速布局中高端市场，持续向上进行产品突破。产品端：发布TECNOPhantomX2/X2Pro以及折叠屏手机PhantomVFold等高端机型。研发端：加大研发投入，在深肤色拍照技术等领域持续突破。2）延展：打造移动互联生态，业务版图多维扩张。扩品类方面：公司创立数码配件品牌Oraimo、家用电器品牌Syinix以及售后服务品牌Carlcare等。移动互联网方面：公司自主研发多款传音OS智能终端操作系统，围绕OS操作系统开发应用软件，成功开发和孵化Boomplay、Scooper、Phoenix等多款应用。3）机遇：AI手机浪潮来临，头部手机厂商有望受益。我们认为，AI手机的升级迭代有望带来新一轮换机潮，对公司手机业务或产生催化。
风险提示：新市场拓展不及预期，市场竞争加剧风险，上游原材料价格波动风险，汇率波动风险
【电力设备】光伏新技术跟踪研究：供给侧政策频出，新技术走到哪一步了？
核心结论
供给侧政策频出，光伏行业价格拐点或临近。
政策催化一：光伏行业协会呼吁行业理性投标，低于成本投标中标涉嫌违法。10月18日，中国光伏行业协会通过官微发布通告——《光伏组件当前成本分析：低于成本投标中标涉嫌违法》，同时公布测算2024年10月份的光伏组件最低含税成本为0.68元/W。协会呼吁企业依法合规地参与市场竞争，不要进行低于成本的销售与投标。
政策催化二：光伏出口退税率下调至9%，加速组件价格上涨+供给侧产能出清。根据财政部公告，部分光伏产品的出口退税率将由13%下调至9%。
我们预计，（1）出口组件成本上涨，预计将推动产业链价格修复。按照目前行业组件价格0.6-0.7元/w测算，成本涨幅约0.02-0.03元/w，组件整体价格有望上涨。（2）退税率下修有利于竞争格局加速优化、产能出清以及新技术快速渗透。对行业中现金流情况较差、生产成本管控落后以及技术底蕴落后的二三线光伏企业有较大影响，行业有望加速产能出清。此外行业对于降本增效需求愈发迫切，有望加速新技术渗透。
目前行业针对下一代光伏技术主要聚焦两大方向，HJT以及BC电池领域。
HJT电池：（a）产业端：通威1GWHJT中试线电池平均效率超过25.25%，组件批次平均功率已达744.3W。（b）成本端：目前0BB+50%银包铜浆料开始规模量产导入，目前行业优秀厂商浆料成本约6分/w。HJT电池较TOPCon电池成本差已接近2分/w，伴随30%银包铜（更低浆料成本）+GW级设备规模导入（更低设备折旧），预计25年HJT成本有望低于TOPCon。
BC电池：（a）产业端：目前行业中主要布局的龙头公司为隆基和爱旭。隆基与英发德耀、宜宾高新区三方宣布合作年产16GW的HPBC电池片项目。（b）成本端：目前隆基二代BC已实现GW级别量产，72版型的2.0组件最高量产功率达670W，较行业TOPCon主流组件功率高30W以上。伴随未来量产线良率不断提升、贱金属导入，成本有望进一步优化。
HJT和BC招标规模渐显，光伏新技术开启放量征程。24年前三季度HJT和BC组件采购容量合计超10GW，约占总容量6%比例。伴随央国企的招标中对HJT以及BC技术的重点倾斜，有望推动整个光伏行业的技术升级和产业升级，重点关注后续央国企招标中HJT以及BC的招标放量。
投资建议：（1）HJT新技术领域：推荐迈为股份、宇邦新材，建议关注时创能源。（2）BC电池领域：推荐隆基绿能、爱旭股份、帝尔激光，建议关注聚和材料、广信材料。
风险提示：光伏行业需求不及预期、新技术导入不及预期。
【汽车】赛力斯（601127.SH）首次覆盖报告：自研核心技术+华为强势赋能，新车周期开启
核心结论
我们预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为70.7/107.5/124.3亿元，分别同比增长389%/52%/16%。我们选取四家车企比亚迪、理想、长安、长城作为可比公司，4家公司当前股价对应2024年PE均值为21.5x。我们预计赛力斯2024-2026年归母净利润CAGR为33%，而比亚迪、理想、长城、长安平均2024-2026年归母净利润CAGR为31%。考虑到赛力斯利润增速高于可比公司平均，以及考虑到公司入股引望有望增厚公司远期利润（引望估值1150亿元，公司入股10%），以及考虑到公司车型结构较为高端，应享有估值溢价，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
主要逻辑#1：自研+华为赋能，千亿营收车企冉冉升起。公司与华为强强联合，成为行业第四家盈利的新能源车企。公司历经8年新能源造车之路，3年前联合华为设计及营销M5/7/9三款高端智能电动车。公司坚持核心技术、产业链自主可控，自研增程+电驱+魔方平台核心技术，选择的合作伙伴华为在产品力（尤其是智能驾驶和智能座舱领域）、营销力、品牌力等方面对问界车型强势赋能。
主要逻辑#2：智能科技属性及豪华品牌为公司核心竞争优势。展望未来，我们认为赛力斯问界品牌将在20万元及以上价格带不断推陈出新，不断补齐40-50万、20-25万等价格区间新能源产品矩阵，并有望成为热销款。
主要逻辑#3：我们预计2025年公司销量仍有望快速增长。我们认为，40-50万区间新能源车型还存在一定空白（2024年1-8月新能源渗透率仅21%），理想L9在定位上更偏向家庭市场，我们认为，在问界M9继续热销的基础上，问界M8有望补足当前市场智能豪华新能源车型的空白，尤其是预计能满足商务出行需求，进而对合资油车形成替代，进而带动公司25年销量高速增长。
风险提示：新车型推出不及预期风险；车市价格战风险；新能源高端中大型车竞争加剧风险；合作变化风险；股价异常波动风险。
【基础化工】TAC膜行业专题报告：乘全球面板产能转移之风，TAC膜国产替代正当时
核心结论
TAC膜是显示面板核心构件偏光片的关键原材料，国内尚处于蓝海市场。在显示面板产业链中，光学TAC膜主要用于LCD平板显示器核心构件-偏光片的保护膜，具有提高PVA膜机械强度和耐久性的双重保护作用，是制造偏光片的关键原材料，约占偏光片物料成本的50%，但目前我国TFT型TAC膜高度依赖进口，处于蓝海市场，为国内TAC膜企业提供发展机遇。
【报告亮点】本报告介绍了TAC膜当前所处状况，提示了TAC膜面临国产化机遇，并整理了TAC膜国产化进度。
【主要逻辑】
TAC膜仍然占据偏光片保护膜的重要地位。由于PVA膜强度较低，质脆易破，同时具有较强的亲水性，在湿热的环境中容易发生收缩变形、吸水褪色，因而TAC膜以及非TAC膜在偏光片中主要起到支撑和保护PVA层的作用。目前替代材料都无法超越TAC膜93%以上的光穿透度，且存在来源单一、价格较高以及与PVA膜相容性较低的问题，限制了替代材料的发展。因此，无论是在相位差膜还是外层保护膜领域，TAC膜占比均超过50%，仍然占据市场的主导地位。
全球面板产能向中国大陆转移，为TAC膜国产化提供发展机遇。目前全球TAC膜产能80%以上集中在日本企业，技术处于领先地位。但随着全球面板产业链向中国大陆转移，有望带动上游关键原材料如偏光片、TAC膜的国产化替代需求增长，据乐凯胶片预计，国内偏光片用TAC光学膜将从2022年的4.2亿平方米增长到2025年的5.6亿平方米，复合增速10%。
国内乐凯胶片、天禄科技已有所布局。1）乐凯胶片通过收购乐凯光电进军TAC薄膜市场。公司2023年7月公告以2.83亿元收购母公司下属公司乐凯光电100%股权。乐凯胶片是国内TAC薄膜龙头企业，在眼镜用TAC膜市场乐凯光电市场占有率约为67%，在TN/STN型TAC膜市场，乐凯光电产品市场占有率约为1/3。2）天禄科技长期深耕大尺寸导光板领域，2023年成立子公司安徽吉光开始布局TAC膜业务。公司先后通过多次增资扩股引入产业资本，2023年8月公司公告其子公司安徽吉光拟进行增资扩股，引入京东方旗下投资基金天津显智链投资中心。2023年12月，公司再次公告进行增资扩股，先后引入偏光片龙头厂商三利谱和北京市产投作为战略投资者，通过引入产业链资本，强化上下游协同与合作。
风险提示：显示技术迭代的风险，TAC膜技术变化风险，项目建设不及预期的风险等。
报告信息
对外发布日期：2024/11/15-11/22
报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师信息
慈薇薇（S0800523050004）[email protected]
姜珮珊（S0800524020002）[email protected]
冯佳睿（S0800524040008）[email protected]
郑宏达（S0800524020001）[email protected]
杨敬梅（S0800518020002）[email protected]
齐天翔（S0800524040003）[email protected]
张汪强（S0800524090001）[email protected]
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