招商策略：轻风借力，结构上行
来源：招商策略研究
展望六月，当前的政策支持力度持续增强，投资端结构改善初现端倪，出口则继续呈现稳步上升的趋势，价格变量预计有望进一步上行。基于此，预期上市公司半年报的整体盈利能力预计将保持相对稳定，且由于去年同期基数较低，同比增速可能会呈现一定程度的上行。随着三中全会的临近，市场对于全面经济改革的预期可能会进一步升温，从而提升市场的风险偏好。外资预计仍将保持对A股的增持态势。A股市场在6-7月可能会呈现结构上行的特征。风格方面，重视“现金奶牛”型股票，高ROE高自由现金流的龙头风格有望中期占优，指数方面，6月A50/300质量/大盘成长有望重新回归。
核心观点
⚑ 大势研判和核心逻辑：轻风借力，结构上行。至5月底国内经济仍然保持着结构性改善的特征，投资端有政府项目加速落地的支撑边际改善，但是工业用地和住宅用地成交面积的下行也预示着制造业新增投资和房地产新开工正在等待改善。外需弱改善的趋势仍在，出口价格变量有望反弹。总体来看，内外需皆弱改善，价格小幅反弹的基本形势没有太大的变化。宏观因素带来的指数上行动力相对不足，市场更加期待有有力的政策和改革措施。流动性层面，今年尚未看到内资加速流入的迹象，随着外资阶段性加速，指数阶段性小幅上台阶的特征较为明显。因此，6-7月若盈利增速进一步小幅改善得到确认，三中全会召开提振信心，可能成为推动指数小幅上台阶的动因。总体来看，今年的市场仍是以快速轮动，政策催化的结构性行情为主。
⚑ 风格与行业配置思路——继续围绕高ROE高FCF龙头策略。风格层面，在行业和主题快速轮动的背后，一条较为稳定的主线是基于ROE和自由现金流改善逻辑，寻找“现金奶牛”的策略，投资者在高股息和高自由现金流两种资产之间切换的特征明显，在五月高股息占优后，六月临近半年报业绩预告披露窗口，我们仍然维持看好高ROE高自由现金流，A50/300质量/大盘成长占优的判断。行业选择层面，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议关注重点关注以下方向：出口窗口期机会、新质生产力方向、部分景气改善的消费领域，同时关注地产政策的推进和效果，具体涉及电子（消费电子、半导体）、机械设备（工程机械、自动化设备）、家电（白电、小家电）、农林牧渔（养殖业、种业）、食品饮料等行业。6月重点关注五大具备边际改善的赛道或主题投资机会：新能源（光伏、氢能）、船舶（集运、造船、油运）、能源（石油石化、煤炭）、电力、集成电路（半导体自主可控、AI产业链）。
⚑ 流动性与资金供需：增量资金有望维持温和净流入。宏观流动性层面，5月以来央行逆回购保持地量操作，5月整体量平价稳，宏观流动性较为充裕，非银流动性分层现象逐步缓和。展望6月，宏观资金面扰动因素将有所增加，政府债券发行节奏有望加快、企业分红购汇、金融机构年中考核等或加大资金面波动。股市资金供需层面，5月二级市场可跟踪资金供需均有所收窄，资金供需紧平衡，融资资金与北上资金净流入共同贡献主力增量资金。展望6月，增量资金有望继续维持温和净流入。外部流动性方面，美国4月CPI如期降温但5月PMI超预期回升，叠加5月美联储会议纪要偏鹰，市场对美联储首次降息预期由此前的9月推迟至11月，且年内仅降息一次，美元指数及美债利率先降后升。在市场对美联储降息预期当前已经修正比较充分的情况下，美元指数和美债收益率进一步上行空间有限。
⚑ 中观景气和行业推荐：关注盈利与景气改善的领域。盈利方面，4月单月工业企业利润同比增速转正至4.0%，营收和利润均恢复增长态势。三个月滚动同比来看，可选消费、TMT、医药改善明显， TMT、可选消费和必须消费增速相对较高。目前工业企业基本进入主动补库阶段，部分库存低位的行业如有色金属 、化纤、通用设备、TMT、造纸、文娱等盈利有望获得较大改善空间。景气方面，5月份景气较高的领域主要集中在资源品和消费服务领域，部分中游制造和信息技术边际改善。上游资源品价格普遍上行，中游部分机械设备销量同比改善，光伏产业链价格仍下行，消费服务领域猪肉价格低位回升；信息技术领域集成电路进出口、半导体设备出货额、软件产业利润同比增速均扩大。房屋新开工和竣工面积同比降幅收窄，商品房销售仍较疲软。综合盈利、行业景气和交易等维度，6月份我们建议关注重点关注以下方向：出口窗口期机会、新质生产力方向、部分景气改善的消费领域，同时关注地产政策的推进和效果，具体涉及电子（消费电子、半导体）、机械设备（工程机械、自动化设备）、家电（白电、小家电）、农林牧渔（养殖业、种业）、食品饮料等行业。
⚑ 赛道及产业趋势投资：国产大模型现降价潮，推动大模型快进到“价值创造阶段”。5月以来国产AI大模型开启一波降价潮，各大AI大模型厂商纷纷下调自家产品的tokens 价格，以抢夺更多的市场份额，国产AI大模型的降价潮或将成为我国AI大模型的国际比较优势。国产AI大模型与国际主流的AI模型相比差距并不大，并且在面对中文使用者时的语言优势非常突出。降低成本是推动大模型快进到“价值创造阶段”的一个关键因素：一方面，价格战有利于巨头抢占更多客户资源，从而迅速扩大市场份额，使其在市场竞争中保持领先地位。另一方面，随着大模型产业的快速发展，推理成本飞速下降，也成为终端降价的基础。政策端：地产方面，五月房地产政策频出，需求端政策大幅优化。在去库存方面，央行设立3000亿保障性住房再贷款，自然资源部提出拟支持盘活存量土地的政策措施，以收回、回购等方式处置已出让的闲置存量住宅用地。各地因城施策，以“房票”、收储、以旧换新等手段，多措并举推动去库存。在需求侧方面，央行下调首付比、公积金贷款利率、取消商业性个人住房贷款利率下限等，四个一线城市中上海、广州、深圳跟进。产业政策上，低空经济仍为主线，北京、广东、南京、山东等地纷纷出台支持政策。
【风险提示】经济数据不及预期；海外政策收紧超预期
01
2024年5月简明复盘与6月核心观点
1、5月简明复盘——低波红利再度回归，科技表现低于预期
在上个月5月的月度观点报告中，我们写道“展望5月，随着业绩披露落地，政治局会议定调‘乘势而上’，专项债和特别国债项目有望加速落地，去年低基数背景下盈利结构性改善的趋势仍在，企业盈利质量进一步改善。流动性层面，三中全会将于7月召开，国内资金风险偏好有望改善，人民币和港币走强显示外资持续增持中国资产。风格方面，我们仍然看好以中证A50/300质量为代表的高ROE高FCF龙头指数，基于自由现金流FCF改善的选股思路更加明确。行业上重点关注消费周期领域食品饮料、家电、有色、汽车、机械 ”。
实际情况来看，5月A股市场在经历了冲高后出现了回落。随着地产政策热度减退，市场随之出现调整，红利风格再度回归主导地位。最终，上证指数下跌0.6%，沪深300指数下跌0.7%，WIND全A指数下跌1.2%。从风格指数的表现来看，以红利和低估值为代表的风格占据优势，低波红利风格继年初以来再次成为领涨风格指数。沪深300和中证A50表现相对抗跌，而科技和科创相关风格指数则调整幅度较大。这表明市场在面临政策变化和外部环境不确定性的情况下，投资者转向更为保守的投资策略，从而导致了红利和低估值风格的占优表现。
行业表现方面，5月行业表现主要体现为政策催化特征。由于地产政策催化，房地产、银行表现较好；电力改革预期提升，煤炭、公用事业板块也表现较佳，行业选择体现为典型的政策催化特征。而AI国内产业趋势发展尚不预期，通信、计算机、传媒调整的幅度较大。出口链、大宗商品链热度有所退潮。5月下旬，电子、半导体开始触底反弹。
2、 6月核心观点——再度临近业绩披露期，业绩改善、现金流改善为王
展望六月，当前的政策支持力度持续增强，投资端结构改善初现端倪，出口则继续呈现稳步上升的趋势，价格变量预计有望进一步上行。基于此，预期上市公司半年报的整体盈利能力预计将保持相对稳定，且由于去年同期基数较低，同比增速可能会呈现一定程度的上行。随着三中全会的临近，市场对于全面经济改革的预期可能会进一步升温，从而提升市场的风险偏好。外资预计仍将保持对A股的增持态势。A股市场在6-7月可能会呈现结构上行的特征。风格方面，重视“现金奶牛”型股票，高ROE高自由现金流的龙头风格有望中期占优，指数方面，6月A50/300质量/大盘成长有望重新回归。
从基本面来看，截至5月底，国内经济仍然展现出结构性改善的特征。投资方面，政府项目的加速落地提供了边际支撑，但工业用地和住宅用地成交面积的下行预示着制造业新增投资和房地产新开工项目仍在等待改善。前期商品价格上行，预计价格变量在未来一段时间内将有望小幅回升。外需方面，尽管改善的趋势依然较弱，但出口价格有望反弹。总体来看，内需和外需均呈现弱改善态势，价格小幅反弹的基本形势保持稳定。今年的盈利整体预计将保持稳定，二、三季度在低基数的背景下有望实现小幅反弹。总的来看，宏观因素对指数的推动力相对有限，市场更为期待的是有力的政策和改革措施，以进一步激发经济活力和市场信心。
三中全会前多重改革的信号在不断释放。5月20日习近平总书记主持召开企业和专家座谈会召开并发表重要讲话。释放出进一步全面深化改革、推进中国式现代化的重要信号，涉及电力体制改革、发展风险投资等九项议题。而此前的 5月16日，国家发改委在《求是》杂志撰文明确未来推动落实经济体制改革的七大重点任务。就全力推进落实经济体制改革重大任务提出七项任务。投资者需关注后续改革的积极信号。
流动性层面，国内资金对A股尚未有明显流入迹象，融资融券和基金份额的变动显示内资仍在观望中。外资相对乐观，2月以来每个月都进行了小幅买入，5月净买入87亿元，2月以来买入超过900亿元，相对看好A股的原因是今年以来A股基本面企稳，估值性价比较高，人民币币值稳定。总体来看，今年外资呈现阶段性加速流入的特征，随着外资阶段性加速，指数阶段性小幅上台阶的特征较为明显。
因此，6-7月若盈利增速进一步小幅改善得到确认，三中全会召开提振信心，可能成为推动指数小幅上台阶的动因。总体来看，今年的市场仍是以快速轮动，政策催化的结构性行情为主。
风格层面，在行业和主题快速轮动的背后，一条较为稳定的主线是基于ROE和自由现金流改善逻辑，寻找“现金奶牛”的策略，投资者在高股息和高自由现金流两种资产之间切换的特征明显，在五月高股息占优后，六月临近半年报业绩预告披露窗口，市场很可能会回归业绩稳定或者边际改善的主线，我们仍然维持看好高ROE高自由现金流，A50/300质量/大盘成长占优的判断。
行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议关注重点关注以下方向：出口窗口期机会、新质生产力方向、部分景气改善的消费领域，同时关注地产政策的推进和效果，具体涉及电子（消费电子、半导体）、机械设备（工程机械、自动化设备）、家电（白电、小家电）、农林牧渔（养殖业、种业）、食品饮料等行业。
3、 6月核心关注点——三中全会改革的方向、消化存量房产政策、三中全会改革措施
（1）三中全会改革的方向和措施
今年7月将会在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题。过去一段时间，领导召开了企业家专家座谈会，不同部委在杂志发表了关于改革的相关文章。
（2）专项债和超长期特别国债项目落地，地产政策落地后的效果
4月30日定调政策“乘势而上”，会议提到“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”，5月开始地方政府专项债和超长期特别国债发行提速，后续需密切注意政府项目加速落地后的实际效果。5月出台了一系列支持地产销售的政策，6月需观察地产销售是否有进一步企稳。
（3）外需变化的信号
今年以来，出口和出海是投资者最关注的方向，到目前为止的数据显示出口增速仍在改善的过程中并未出现拐点，但是近期大宗商品价格明显的回撤，以及五月PMI相关分项指标让部分投资者开始担心外需的拐点，我们需要密切关注其他外需相关变量的趋势。
02
大势研判核心逻辑：轻风借力，结构上行
展望六月，当前的政策支持力度持续增强，专项债和超长期国债的发行逐步加快，政府主导的投资项目显示出边际改善。然而，制造业投资和房地产投资的领先指标尚未显著改善，出口则继续呈现稳步上升的趋势，价格变量预计有望进一步上行。基于此，上市公司的整体盈利能力预计将保持相对稳定，且由于去年同期基数较低，同比增速可能会呈现一定程度的上行。随着三中全会的临近，市场对于全面经济改革的预期可能会进一步升温，从而提升市场的风险偏好。外资预计仍将保持对A股的增持态势。在上述逻辑的支撑下，A股市场在6-7月有望在此前市场中枢基础上再上一个小台阶。风格方面，市场有望重新回到盈利改善，高ROE高自由现金流的龙头风格有望中期占优，六月风格指数层面，我们认为 A50/300质量/大盘成长有望重新回归。
1、 经济基本面的边际变化：结构性改善，静候改革和政策进一步落地
（1）政府债券发行提速，政府项目加速落地
至五月底，国债和地方政府债发行提速，政府债券滚动三个月发行规模同比增速再度转正，二三季度政府投资项目有望加速落地。
至五月底，工业用地和住宅用地成交面积增速进一步回落 ，制造业新项目投资需求下降，房地产新开工需求下降。但服务业连续两年复苏，商服用地增速进一步反弹，整体来看，百大城市三种类型用地增速负值进一步扩大，预示企业融资投融资意愿仍显不足。
五月底，主流贸易商建筑钢材成交同比降幅在-10%附近，较一季度降幅明显收窄，应该与五月政府项目开始加速释放有一定的关系。但是在5月下旬的成交不理想。期待后续专项债和地方政府债项目的加速落地推动建材成交进一步改善。
（2）地产政策加速落地，地产销量静候改善
至五月底，三十大中城市房地产成交面积同比增速维持在-40%上下，由于诸多地产政策都是五月集中落地，因此，我们需要耐心静候地产销量增速的反弹。不过，从环比来看，地产销售的折年数并未进一步恶化。
从上述数据来看，投资端的需求呈现边际改善和静候改善并存的局面，政府投资需求开始边际改善，但是制造业和地产的新投资需求仍显得较为一般。投资端的需求整体来看较为一般，后续期待地产政策效果发挥作用后，地产销量和投资是否能够明显改善。基于此，与国内投资相关的A股投资机会仍显得较为平淡。
（3）出口相关数据并未恶化，价格反弹推动出口增速进一步改善可能性较大
至五月底，中国港口货物吞吐量增速进一步反弹至6.9%，并没有明显失速的情况，由于全球企业今年补库存的动力较足，因此中国的出口增速在未来一段时间有望保持高位。
至五月底，中国出口集装箱运价指数进一步攀升至1495点，创下去年九月见底以来本轮反弹的新高。
因此，从上述数据来看，中国的出口形势仍在改善过程中。基于此，出口相关的产业链仍有持有的价值。然而，考虑到自去年三季度出口形势改善以来，已经过去近一年，如果当前的出口高景气仅仅是由补库存需求驱动，那么这一高景气度能够维持多久值得关注。现在开始，投资者应密切观察边际变化。近期大宗商品价格的调整，可能正是市场对这种担忧的反映。投资者应关注全球需求变化、库存周期以及政策环境的动态，以判断出口形势的可持续性。总体而言，虽然出口改善形势仍在改善，但市场对未来的预期和实际需求的变化将是决定出口产业链能否持续有超额收益的重要因素。
（4）价格因素小幅上行的可能性较大
从价格因素来看，由于前期商品价格明显上行，南华工业品价格同比增速扩大至21%，或将推动部分供给偏紧的制造业领域价格企稳回升，因此，PPI在未来改善可期，对盈利产生边际正贡献。
大宗商品前期上涨，猪价同比转正，加之部分公用事业提价，CPI同比增速继续改善的态势愈发明确，近期外资企业率先传出来涨价的新闻，大众品方面，根据媒体报道，可口可乐百事可乐近期都有提价的动作；奢侈品方面，有媒体报道称梵克雅宝的珠宝首饰不同程度提价。
由于去年基数相对较低，预计二三季度CPI仍将会保持温和回升的态势。有利于消费品股价的表现，不过在需求偏较为一般的背景下，提价是否能够顺利，值得后续关注。
2、海外经济基本面的边际变化与出口出海：复苏进程过半
从美国的信用-经济-库存周期的角度来看，本轮美国经济的再度复苏始于去年三季度，主要动力来自于公共财政赤字的增加以及补库存需求的推动。由于本轮经济复苏发生在尚未明显衰退、通胀未明显回落的背景下，美联储并未降息，依然维持高利率的政策环境。这种背景下，大规模财政赤字的实施推高了大宗商品价格，并导致利率中枢进一步上升。目前来看，拜登政府在经济数据尚可的情况下，进一步加大财政刺激力度的必要性有所下降。与此同时，国债规模过大和利率支出过高的问题也限制了进一步财政扩张的空间。这种情况下，美国经济的未来走向将更多依赖于私人部门的投资和消费，而不是公共财政的推动。
总结而言，尽管美国经济在去年三季度表现出复苏迹象，但面临的高利率、高通胀环境以及财政扩张空间的受限，可能会对未来的经济增长带来一定压力。投资者应关注美国财政政策和货币政策的动态变化，以及其对全球经济和大宗商品市场的潜在影响。
接下来美国经济的强弱，很大程度上取决于补库存的力度。但整体来看，本轮美国在高利率环境下强行使用财政赤字托底经济，高利率环境下，整体复苏的力度相对有限。
从东南亚、南亚国家出口增速来看，也基本反应了全球需求弱改善的现实。
不过从价格的角度来看，由于今年以来商品价格普遍上行，至4月，CRB现货价格指数同比转正，美国进口价格指数同比增速转正，结束了近一年的进口商品通缩环境。
对于中国而言，去年下半年出口的恶化，很大程度源自于价格的下跌，如果下半年出口商品价格能够企稳回升，对下半年的出口来说会产生正面贡献。
对于中国的出口来看，接下来几个季度，在外需弱改善，价格小幅反弹的因素共振下，出口增速有望保持改善的态势。
3、A股盈利趋势相对稳定，去年同期低基数下有望反弹，不过对A股整体拉动不大
整体来看，内外需都谈不上很强的改善，但是也没有进一步大幅恶化，这种相对平稳的环境也让指数难以有向上的动力，但是似乎下跌也没有理由。基本面无法给A股投资带来太大的波动。
基于对今年市场的分析，指数表现出随着盈利的缓慢改善而逐步上台阶的特征。每一次上台阶通常都有较为显著的催化剂。例如，在2月下旬，临近全国两会召开时，由于对两会的积极预期，指数明显上升。在4月下旬，临近政治局会议召开，市场的积极预期再次推动指数上台阶。
这些上行阶段的主要推动力来自北上资金的加速流入。因此，展望6月，我们预期指数将保持震荡态势，直到政策端出现更加明显的变化，或者三中全会带来更强的改革政策信号，这些都可能成为新的催化剂推动指数继续上台阶。
投资者应关注国内政策会议和重要经济数据的发布，这些因素可能会对市场情绪和北上资金流动产生显著影响。在政策预期较高的时间窗口，市场可能会出现上行机会，而在缺乏明确政策信号的阶段，指数则可能维持震荡整理的状态。
在这种环境下，行业、主题快速轮动，结构性行情特征明显。需密切把握政策信号和政策效果带来的投资机会。
4、政策组合拳和改革预期
（1）专项债发行与项目进度：5月专项债发行提速
与往年同期相比，当前地方债实际发行节奏略有滞后，但五月专项债发行节奏相较前几个月已有提速。截至五月，新增一般债发行约2919亿元（去年约3568亿元），新增专项债发行约1.16万亿元（去年约1.9万亿元）。财政部相关负责人表示，“一季度发行规模小于往年，一方面是以往年度为应对疫情冲击等特殊因素影响，加大年初发行规模，另一方面也与地方项目建设资金需求、冬春季节施工条件、债券市场利率等因素相关，总体看全年发行规模仍然符合预期。”五月单月来看，目前专项债发行速度已有加速态势。五月新增一般债约436亿元，新增专项债约4383亿元，单月专项债增量高于前四个月单月新增量。
专项债方面，从投向领域来看，当前专项债主要投向市政和产业园区基建（约67.7%）、交通基建（约16.7%）、棚户区改造（约6.9%）及民生服务（约4.5%）等领域。
（2）地产政策发力与地产销量
4月政治局会议定调“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，五月房地产政策频出，需求端政策大幅优化。在去库存方面，央行设立3000亿保障性住房再贷款，自然资源部提出拟支持盘活存量土地的政策措施，以收回、回购等方式处置已出让的闲置存量住宅用地。各地因城施策，以“房票”、收储、以旧换新等手段，多措并举推动去库存。在需求侧方面，央行下调首付比、公积金贷款利率、取消商业性个人住房贷款利率下限等，四个一线城市中上海、广州、深圳跟进。
由于五月各种地产政策刚刚落地，5月地产销售尚未出现明显改善，静候政策效果显现的信号。
（3）三中全会改革预期
近期，企业和专家座谈会召开、发改委就经济体制改革发文，释放了重要信号。前者涉及电力体制改革、发展风险投资等九项议题，后者就全力推进落实经济体制改革重大任务提出七项任务。
▶企业和专家座谈会召开，涉及9项议题
5月23日，习近平在山东省济南市主持召开企业和专家座谈会，涉及9项议题。座谈会上，国家电力投资集团有限公司董事长、党组书记刘明胜，深圳市创新投资集团有限公司董事长、党委书记左丁，安踏体育用品集团有限公司董事局主席丁世忠，浙江传化集团有限公司董事长徐冠巨，德国博世（中国）投资有限公司总裁徐大全，香港冯氏集团主席冯国经，北京大学国家发展研究院教授周其仁，中国宏观经济研究院院长黄汉权，中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张斌等9位企业和专家代表先后发言，就深化电力体制改革、发展风险投资、用科技改造提升传统产业、建立健全民营企业治理体系、优化外资企业营商环境、推动香港更好融入新发展格局、增强人民群众改革获得感、推动城乡融合发展、完善宏观经济治理体系等提出意见建议。
▶发改委发表署名文章，涉及七项改革内容
5月16日，发改委在《求是》上发文《进一步全面深化经济体制改革 以高质量发展推进中国式现代化》，就全力推进落实经济体制改革重大任务提出七项任务。具体来看：
一是完善落实“两个毫不动摇”的体制机制。充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，推动各类所有制企业协同发展，充分激发各类经营主体的内生动力和创新活力。深化国资国企改革，健全国有经济管理体系，培育一批核心竞争力强的国有企业。支持民营经济和民营企业发展壮大，落实好常态化沟通交流机制，依法保护民营企业产权和企业家权益。弘扬优秀企业家精神，支持企业家专注创新发展。加快建设世界一流企业，支持中小微企业发展。
二是构建高标准市场体系。加快完善产权保护、市场准入、公平竞争、社会信用等市场经济基础制度。完善适应全国统一大市场建设的长效体制机制，大力整治市场垄断和不正当竞争行为。完善市场准入制度体系，持续推进新业态新领域准入放宽。深化要素市场化改革，推动各种生产力要素跨区域合理流动和优化配置。健全宏观经济治理体系，完善宏观经济政策协调机制，更好发挥国家发展规划战略导向作用，加强新出台政策与宏观政策取向一致性评估。
三是打通新质生产力发展的堵点难点。全面推进高水平科技自立自强，深化科技体制、教育体制、人才体制等改革，完善支持全面创新的基础制度。加快建立产业需求引领的创新体系，持续加强知识产权保护。加快建设现代化产业体系，深入实施制造业重大技术改造升级和大规模设备更新工程，加快传统产业转型升级，积极培育具有国际先进水平和竞争力的战略性新兴产业。促进数字技术与实体经济深度融合，健全数据基础制度，大力推动数据开发开放和流通使用。
四是建设更高水平开放型经济新体制。主动对标高标准国际经贸规则，稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放。推动货物贸易优化升级，创新服务贸易发展机制，发展数字贸易。不断完善外商投资权益保护机制，进一步缩减外资准入负面清单，持续建设市场化、法治化、国际化一流营商环境。进一步便利中外人员往来，切实打通外籍人员来华工作、学习、旅游堵点。推动共建“一带一路”高质量发展，高标准建设自由贸易试验区，打造更多高能级对外开放合作平台。积极参与全球治理体系改革和建设，维护多元稳定的国际经济格局和经贸关系。
五是加大民生领域改革力度。深化收入分配制度改革，逐步提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重。健全就业公共服务体系，完善重点群体就业支持体系，完善劳动者权益保障制度。健全多层次社会保障体系，推动社会保险参保扩面，完善养老保险全国统筹，健全基本养老、基本医疗保险筹资和待遇调整机制。健全分层分类的社会救助体系，完善最低生活保障标准动态调整机制。健全区域协调、城乡融合发展体制机制，构建优势互补、高质量发展的区域经济布局和国土空间体系。
六是健全全面绿色转型体制机制。协同推进生态环境保护和绿色低碳发展，持续深入打好污染防治攻坚战。加快培育壮大绿色低碳产业，加快构建绿色制造和服务体系。加强资源节约集约循环利用，构建废弃物循环利用体系。完善生态保护补偿制度和生态产品价值实现机制，推进产业生态化和生态产业化。积极稳妥推进碳达峰碳中和，建立健全碳达峰碳中和标准计量体系，完善碳定价机制。
七是加强经济安全能力保障。健全房地产企业主体监管制度，推进保障性住房建设，加快构建房地产发展新模式，促进房地产市场平稳健康发展。统筹好地方债务风险化解和稳定发展，建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制。全面加强金融监管，健全权责一致的风险处置责任机制，健全以投资者为本的资本市场基础制度。强化重点领域安全能力建设，健全粮食产购储加销协同保障机制，加快规划建设新型能源体系，加快构建数据基础制度，构建大国储备体系，有效维护产业链供应链安全稳定。
5、北向偏好变化和ETF类型变动对行业风格的影响
（1）北向偏好变化和ETF类型变动对行业风格的影响
今年以来，市场结束了下跌趋势，但是市场整体并没有呈现大涨的大牛市状态，而是随着催化剂的不断释放，呈现逐级缓慢上台阶的过程。每次上台阶，都有较为重要的催化剂，2月下旬，临近两会的召开，对两会的预期积极，指数上台阶。4月下旬，临近政治局会议召开，市场有积极预期上台阶。而每次上台阶时，主要推动力都来自北向资金的加速流入。
在当前A股市场增量资金有限的环境下，北上资金的流入流出仍然是A股重要的边际变量，这就导致北上资金的流动对A股及其风格、行业的表现具有较明显的影响。截至2024年5月31日，5月北上资金净买入规模最高的行业包括银行、公用事业、电子、机械设备、有色金属，净卖出规模较高的行业包括汽车、传媒、通信、食品饮料等。整体来看，五月的银行、公用事业等行业表现相对强势。
（2）ETF结构性增量带来的正反馈机制
5月ETF净申购总份额收窄，截至2024年5月31日，5月股票型ETF获净申购87亿份，对应净流出190亿元，主要由于ETF净赎回的结构性因素影响，即净值较大的ETF大幅净赎回，净值较小的ETF大幅净申购，使得股票型ETF整体净申购的同时相应净流出。
结构上看，3月A50 ETF上市以来获资金持续净申购。5月以来，多只A50龙头宽基份额延续增长态势，截至5月24日跟踪A50指数的ETF累计净流入124亿元，跟踪A50指数的ETF规模已突破210亿份，同时相对万得全A的超额收益不断攀升。
今年以来中国经济企稳，企业盈利结构性复苏，自由现金流明显改善，内在投资价值不断提升，相比全球其他发达国家市场更有性价比，因此吸引外资持续流入。当有更加积极的政策或者改革的信号，外资可能会进一步加速流入，成为推动指数稳步上台阶的重要力量。在当前A股资金供需维持紧平衡状态下，从ETF增量资金的结构性贡献来看，ETF持续贡献主力增量资金，有望为A股高ROE高FCF龙头带来持续增量资金，进而强化高ROE高自由现金流的风格。
6、小结
展望六月，当前的政策支持力度持续增强，投资端结构改善初现端倪，出口则继续呈现稳步上升的趋势，价格变量预计有望进一步上行。基于此，预期上市公司半年报的整体盈利能力预计将保持相对稳定，且由于去年同期基数较低，同比增速可能会呈现一定程度的上行。随着三中全会的临近，市场对于全面经济改革的预期可能会进一步升温，从而提升市场的风险偏好。外资预计仍将保持对A股的增持态势。A股市场在6-7月可能会呈现结构上行的特征。风格方面，重视“现金奶牛”型股票，高ROE高自由现金流的龙头风格有望中期占优，指数方面，6月A50/300质量/大盘成长有望重新回归。
从基本面来看，截至5月底，国内经济仍然展现出结构性改善的特征。投资方面，政府项目的加速落地提供了边际支撑，但工业用地和住宅用地成交面积的下行预示着制造业新增投资和房地产新开工项目仍在等待改善。前期商品价格上行，预计价格变量在未来一段时间内将有望小幅回升。外需方面，尽管改善的趋势依然较弱，但出口价格有望反弹。总体来看，内需和外需均呈现弱改善态势，价格小幅反弹的基本形势保持稳定。今年的盈利整体预计将保持稳定，二、三季度在低基数的背景下有望实现小幅反弹。总的来看，宏观因素对指数的推动力相对有限，市场更为期待的是有力的政策和改革措施，以进一步激发经济活力和市场信心。
三中全会前多重改革的信号在不断释放。5月20日习近平总书记主持召开企业和专家座谈会召开并发表重要讲话。释放出进一步全面深化改革、推进中国式现代化的重要信号，涉及电力体制改革、发展风险投资等九项议题。而此前的 5月16日，国家发改委在《求是》杂志撰文明确未来推动落实经济体制改革的七大重点任务。就全力推进落实经济体制改革重大任务提出七项任务。投资者需关注后续改革的积极信号。
流动性层面，国内资金对A股尚未有明显流入迹象，融资融券和基金份额的变动显示内资仍在观望中。外资相对乐观，2月以来每个月都进行了小幅买入，5月净买入87亿元，2月以来买入超过900亿元，相对看好的A股的原因是今年以来A股基本面企稳，估值性价比较高，人民币币值稳定。总体来看，今年外资呈现阶段性加速流入的特征，随着外资阶段性加速，指数阶段性小幅上台阶的特征较为明显。
因此，6-7月若盈利增速进一步小幅改善得到确认，三中全会召开提振信心，可能成为推动指数小幅上台阶的动因。总体来看，今年的市场仍是以快速轮动，政策催化的结构性行情为主。
03
风格与行业配置思路
1、风格策略选择：今年以来的风格特征演绎，高ROE高 FCF和高股息的交相辉映
（1）今年以来的风格选择思路：价值型投资——高ROE高FCF和高股息交相辉映
今年以来的投资者，颇青睐价值投资，一种价值投资是基于低估值高股息，大盘价值和红利指数在1， 5两个月相对占优；另一种价值是基于高ROE高自由现金流，300质量、800质量在3-4月明显占优，紧随其后。小盘风格受到很大的压制。
这反映了在当前经济基本面平稳，缺乏高景气的方向，同时也没有看到大规模产业趋势渗透率加速提升，因此，相对更加谨慎和保守的投资者选择了继续坚守高股息，以求获得稳定的股息收益。而相对更加积极的投资者观察到了基本面企稳的迹象，而看到了当前资本开支下行，竞争格局趋于稳定，自由现金流改善，因而选择高ROE高自由现金流的高质量策略，以期获得稳定盈利的同时，还期待未来有一定的估值弹性。
从前文所述的宏观环境来看，这种偏平稳的环境并没有看到太大的变化趋势，因此，预计今年以来的主旋律仍将持续，相比与前三年表现占优的红利风格，我们在多篇报告里面论述了基于高ROE高自由现金流的龙头策略的估值提升的三重动力，我们仍然建议投资者关注这种风格策略。
（2）今年以来的选股因子：ROE/FCFR（自由现金流占利润比例）/FCF yield （自由现金流收益率）
今年以来，ROE/FCFR（自由现金流占利润比例）/FCF yield （自由现金流收益率）成为更加有效的选股指标，我们在中证800样本池中，对这三个指标根据高低进行打分，指标最高为1分，最低为0分，三个指标的平均数成为最终得分。
今年以来的股价表现基本与得分成正比。平均得分在0.9分以上的公司，今年以来的涨幅已经达到23%。
由于百大城市工业用地增速持续下行，预计上市公司整体资本开支增速持续下行，A股自由现金流仍在保持改善的趋势。在即将到来的半年报，又会有一批新公司出现自由现金流占比（FCFR）改善，ROE随着盈利小幅反弹，而股价调整后FCF yields进一步提升。
从一季报的打分情况来看，泛消费领域有更多的改善和较高的领域，6月开始的投资策略应该更加重视泛消费领域。前面也提到了，随着CPI进一步反弹，温和通胀环境下，更加有利于消费品板块的表现。
（3）风格选择小结：今年以来投资者追逐价值，6月开始高ROE高FCF龙头策略有望重新占优
风格层面，在行业和主题快速轮动的背后，一条较为稳定的主线是基于ROE和自由现金流改善逻辑，寻找“现金奶牛”的策略，投资者在高股息和高自由现金流两种资产之间切换的特征明显，在五月高股息占优后，六月临近半年报业绩预告披露窗口，我们仍然维持看好高ROE高自由现金流，A50/300质量/大盘成长占优的判断。
2、2024年6月行业和赛道选择方向
行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议关注重点关注以下方向：出口窗口期机会、新质生产力方向、部分景气改善的消费领域，同时关注地产政策的推进和效果，具体涉及电子（消费电子、半导体）、机械设备（工程机械、自动化设备）、家电（白电、小家电）、农林牧渔（养殖业、种业）、食品饮料等行业。
（1） 关注出口窗口期机会
今年以来，随着全球制造业的恢复，海外部分国家/地区库存低位、补库需求的驱动，我国出口增速转正。4月以美元计价出口金额当月同比1.5%（前值为-7.5%），高于市场一致预期的-0.11%。4月农产品、劳动密集型产品、高新技术及机电产品出口均边际改善，劳动密集型产品、机电产品回升幅度更大，集成电路、家用电器、汽车等产品的出口增速维持高位。而钢材、水泥、玻璃、粗钢等地产链领域增速下行，为主要拖累项。
后续来看，一方面，考虑到海外整体库存去化至底部，有望迎来补库周期，为我国出口提供增长动力；另一方面，近期，美国政府宣布对我国部分出口产品加征关税，相比此前加征关税规模，本次规模相对较小，部分品类加征关税自2026年开始，短期影响或有限，但考虑到后续关税的不确定性，短期出口预计仍有阶段性机会。电气设备、电子产品、纺织服装、家电家具等美国对我国进口依赖度较大、目前库存较低的行业仍值得关注。
（2） 关注新质生产力领域
最新工业企业盈利显示制造业盈利仍处于改善趋势，装备制造业、新质生产力相关行业发挥支撑作用。1-4月份制造业工业企业整体利润同比增长8.0%（前值7.9%）。其中装备制造业利润同比增长16.3%，增速高于全部规上工业12.0个百分点，拉动规上工业利润增长4.7个百分点，是贡献最大的板块；电子利润大幅增长75.8%；运输设备行业由于造船订单快速增长利润增长40.7%；汽车行业产销均保持较快增长，利润增长29.0%。
政策端，“大规模设备更新”、低空经济等对板块带来持续催化。近期云南、江苏、贵州等多地发布“大规模设备更新”行动细则和方案。低空经济地方规划密集出台，北京低空经济行动方案公开征求意见，《南京市促进低空经济高质量发展实施方案（2024—2026）》正式发布，低空经济领域前景广阔，相关配套的信息化基础设施建设有望进一步发展。主要涉及的行业包括消费电子、半导体、通信设备、国防军工、机械设备等。
（3） 关注地产政策的效果和部分景气改善的消费领域
四月政治局会议后，地产端政策密集出台。从各核心一、二线城市进一步优化限购政策，到房地产“以旧换新”模式的推广，再到央行“四箭齐发”涉及下调首付比例、取消商业性个人住房贷款利率下限、下调个人住房公积金贷款利率，及设立3000亿保障性住房再贷款，房地产政策出台节奏超市场预期，有利于提升市场风险偏好。
参考过去两次大的地产政策放松周期，股市行情的启动领先于房地产市场的复苏，且行情的结束也领先于房地产市场的放缓，呈现出“政策拐点-市场拐点-楼市拐点”的演绎路径。目前商品房销售市场仍较为低迷， 1-4月份房屋新开工面积累计同比降幅收窄，房屋竣工面积累计同比降幅收窄；商品房销售额、商品房销售面积累计同比降幅扩大；房地产开发投资完成额同比降幅扩大。从后续政策预期来看，当前政策力度大，托底地产的政策诉求较高，在地产销售尚未见明显修复之前，有进一步加码的可能。后续随着政策效果的持续释放，产业链相关行业仍有较大上行空间。
此外，今年以来消费服务领域延续复苏态势，上市公司和工业企业中消费品制造业盈利均保持中高增速。1-4月份，消费品制造业利润同比增长12.0%，其中4月份当月利润增长15.9%，回升态势明显。近期结合盈利和中观数据推荐关注轻工制造（部分造纸企业提价、造纸行业1-4月工业企业利润增长1.55倍）、农林牧渔（猪肉价格底部改善）、食品饮料等。
（4）前期表现、交易集中度和月度效应
前期表现：过去两个月整体跑输WIND全A指数主要集中商贸零售、美容护理、社会服务等消费领域，传媒、计算机、电子等成长领域。
交易集中度：从不同行业换手率历史分位数和成交额占比来看，过去两个月基于高股息、资源品相关行业相对拥挤，如公用事业、有色金属、银行、石油石化等，而消费、医药、成长交易相对悲观。
日历效应：由于每年例如业绩预告、两会、政治局会议、业绩考核等等具有季节性效应，每个月的行业有一定的季节性，也可以作为行业选择的参考。每年6月，相对较高概率出现超额出现在偏成长板块和部分消费行业，如通信、电子、计算机、食品饮料、家用电器、汽车、社会服务等。
行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议关注重点关注以下方向：出口窗口期机会、新质生产力方向、部分景气改善的消费领域，同时关注地产政策的推进和效果，具体涉及电子（消费电子、半导体）、机械设备（工程机械、自动化设备）、家电（白电、小家电）、农林牧渔（养殖业、种业）、食品饮料等行业。
（5）最新赛道和产业趋势的机会选择
6月重点关注五大具备边际改善的赛道：新能源（光伏、氢能）、船舶（集运、造船、油运）、能源（石油石化、煤炭）、电力、集成电路（半导体自主可控、AI产业链）。
从中长期角度，我们建议关注全球重视下碳中和全产业链崛起（光伏、风电、储能、氢能等），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加，以及数字经济、人工智能、元宇宙、自主可控等产业趋势。
3、总结
风格层面，在行业和主题快速轮动的背后，一条较为稳定的主线是基于ROE和自由现金流改善逻辑，寻找“现金奶牛”的策略，投资者在高股息和高自由现金流两种资产之间切换的特征明显，在五月高股息占优后，六月临近半年报业绩预告披露窗口，我们仍然维持看好高ROE高自由现金流，A50/300质量/大盘成长占优的判断。
行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议关注重点关注以下方向：出口窗口期机会、新质生产力方向、部分景气改善的消费领域，同时关注地产政策的推进和效果，具体涉及电子（消费电子、半导体）、机械设备（工程机械、自动化设备）、家电（白电、小家电）、农林牧渔（养殖业、种业）、食品饮料等行业。
6月重点关注五大具备边际改善的赛道：新能源（光伏、氢能）、船舶（集运、造船、油运）、能源（石油石化、煤炭）、电力、集成电路（半导体自主可控、AI产业链）。
04
流动性：增量资金温和净流入
1、国内政策与宏观流动性
※国内流动性：资金面量平价稳，宏观流动性较为充裕
国内流动性来看，截至2023年5月31日，4月逆回购净投放1640亿元，MLF等额平价续作，整体净投放流动性1640亿元。5月R007与DR007始终围绕7天逆回购利率附近波动，临近月末边际小幅上行。整体来看，5月量平价稳，宏观流动性较为充裕，非银流动性分层现象逐步缓和。展望6月，资金面扰动因素将有所增加，政府债券发行节奏有望加快、企业分红购汇、金融机构年中考核等或加大资金面波动。
※外部流动性：美联储降息预期降温，美元指数及美债利率震荡回升
通胀方面，美国4月CPI和核心CPI均小幅回落、符合预期。5月15日，美国劳工部发布最新数据，4月CPI同比上涨3.4%，符合预期，前值3.5%。剔除波动性较大的食品和能源价格后，4月核心CPI同比上涨3.6%，较前值3.8%下滑0.2个百分点，但仍明显高于2%的政策目标，预期值3.6%。
生产方面，美国5月制造业PMI创近两个月新高，美国经济再次加速复苏。美国5月Markit制造业PMI初值50.9，创两个月新高，预期49.9，4月前值为50。美国5月Markit服务业PMI初值54.8，创12个月新高，预期51.2，4月前值为51.3。
美联储会议纪要偏鹰叠加美国5月制造业PMI超预期回升，美联储降息预期进一步推迟。美联储5月会议纪要显示，美联储官员在上次政策会议上普遍表示，如果通胀数据继续令人失望，利率可能会在更长时间内保持在较高水平，而一些政策制定者甚至谈及了在有需要时进一步加息的意愿。5月底公布的美国5月制造业PMI连续两月回升，继续保持在荣枯线以上，市场对美联储首次降息时间预期从9月推迟至11月，且年内仅降息一次，5月美元指数及美债利率先降后升。
2、股市资金供需
5月二级市场可跟踪资金供需继续收窄，资金供需紧平衡。资金供给端，新发基金规模小幅回升；ETF由前期净流入转为净流出；陆股通维持净流入，贡献部分增量资金；融资资金由前期净流出转为净流入，贡献主力增量资金。资金需求端，重要股东由此前净增持转为净减持；IPO规模小幅回升，再融资规模回落5月的主力增量资金方面，融资资金与北上资金净流入共同贡献主力增量资金。
※ 外资
在当前A股市场增量资金有限的环境下，北上资金的流入流出仍然是A股重要的边际变量，这就导致北上资金的流动对A股及其风格、行业的表现具有较明显的影响。截至2024年5月31日，5月北上资金净买入规模最高的行业包括银行、公用事业、电子、机械设备、有色金属，净卖出规模较高的行业包括汽车、传媒、通信、食品饮料等。根据托管机构进一步拆分，5月托管于外资券商的北上资金持续净流入，而托管于外资银行的北上资金边际净流出。
※ 基金发行与ETF申赎
5月偏股类公募基金发行份额仍处历史低位，5月主动与被动偏股基金发行份额142亿份，较4月136亿份有所回升。2024年4月，股票型公募基金份额较前一个月末增加204份，混合型基金份额减少215亿份，二者合计减少12亿份。考虑到当月新成立份额后，估算4月偏股类老基金净赎回211亿份，净赎回比例为0.34%，净赎回规模较前期缩小，赎回压力减轻。5月ETF净申购总份额收窄，截至2024年5月31日，5月股票型ETF获净申购87亿份，对应净流出190亿元，主要由于ETF净赎回的结构性因素影响，即净值较大的ETF大幅净赎回，净值较小的ETF大幅净申购，使得股票型ETF整体净申购的同时相应净流出。
结构上，5月净申购较多的宽基指数ETF为A50ETF。另外，净申购份额居前的主要包括半导体ETF、创业板ETF、游戏ETF、A50ETF等；华泰柏瑞沪深300、南方中证1000、易方达沪深300等ETF明显净赎回。
※ 私募基金
私募排排网数据显示，截止2024年5月17日，股票私募基金仓位指数为78.70%，连续两周小幅回落，其中满仓股票占比下降，私募仓位降至中等水平。
※ 融资资金
5月市场震荡走高，融资资金由4月大幅净流出转为净流入，融资余额回升。截至2024年5月30日，融资余额1.49万亿元，当月融资净流入168亿元，融资余额占A股流通市值的比例为2.28%，处于2016年以来的55.55%分位，较前期小幅回升。
※ 限售解禁与股东增减持
5月重要股东增持32亿元，减持61亿元，净减持29亿元，由前期的净增持转为净减持。2024年6月解禁规模为3409亿元，解禁规模较5月小幅上升，不同板块解禁规模来看，主板1946亿元、创业板470亿元、科创板893亿元、北证99亿元。考虑到进入6月解禁规模小幅上升和减持规范正式落地，未来重要股东二级市场净减持规模仍将保持低位。
※ IPO及再融资
以发行日期为参考，5月仅4家公司IPO，合计募资规模24.7亿元，较前值7.8亿元小幅提升；定增发行募资规模64亿元，较前期176亿元有所回落。随着5月以来IPO审核重启，6月IPO发行规模或将低位回升。
3、总结
宏观流动性层面，5月以来央行逆回购保持地量操作，5月整体量平价稳，宏观流动性较为充裕，非银流动性分层现象逐步缓和。展望6月，宏观资金面扰动因素将有所增加，政府债券发行节奏有望加快、企业分红购汇、金融机构年中考核等或加大资金面波动。股市资金供需层面，5月二级市场可跟踪资金供需均有所收窄，资金供需紧平衡，融资资金与北上资金净流入共同贡献主力增量资金。展望6月，增量资金有望继续维持温和净流入。外部流动性方面，美国4月CPI如期降温但5月PMI超预期回升，叠加5月美联储会议纪要偏鹰，市场对美联储首次降息预期由此前的9月推迟至11月，且年内仅降息一次，美元指数及美债利率先降后升。在市场对美联储降息预期当前已经修正比较充分的情况下，美元指数和美债收益率进一步上行空间有限。
05
企业盈利和中观景气：关注盈利和景气改善领域
▶ A股盈利及一致预期
1-4月规模以上工业企业利润同比增幅与上月持平，4月当月同比增速转正，营收和利润均有所恢复。1-4月全国规模以上工业企业实现利润总额20946.9亿元，同比增长4.3%（1-3月为4.3%），单4月同比增速转正至4.0%，前值-3.5%。1-4月营业收入累计同比增长2.6%，三个月滚动同比收入增速转正至2.1%。
拆分结构来看，利润率提升，成本上行，费用下降。
大宗商品价格的上涨使得每百元营业收入中的成本提升，费用端压力减轻，利润率仍呈改善态势。1-4月全部工业品PPI累计同比降幅维持在-2.7%，PPI当月同比收窄至-2.5%，原材料价格的上涨带动每百元营业收入中的成本提升至85.34元。费用端压力持续减轻，1-4月每百元营业收入中的费用降低至8.42元。1-4月营业收入利润率5.0%，同比提升0.08个百分点。1-4月工业增加值同比增幅扩大至6.3%。综合来看，量、价、率均有改善。
库存方面，补库趋势延续。1-4月工业企业产成品存货同比增幅扩大至3.1%，自去年11月份以来，库存增速连续五个月增幅扩大，补库趋势延续。细分领域中主动补库的行业主要集中在资源品领域的有色金属、化纤、橡胶；中游制造领域的通用设备、汽车、电器机械、TMT、仪器仪表；消费服务领域的造纸、印刷、文娱。
⚫ 结构上，TMT、资源品、可选消费增速较快 ，可选消费、TMT、医药改善明显
从工业企业三大领域来看，1-4月采矿业利润同比降幅略有扩大、制造业利润同比增幅扩大，电力行业利润同比增幅收窄。1-4月份采矿业利润同比下降18.6%（前值-18.5%）；制造业整体利润同比增长8.0%（前值7.9%）；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增幅收窄，累计同比增长36.9%（前值40.0%），其中电力行业利润增长44.1%。
三个月滚动来看，可选消费、TMT、医药改善明显，上游资源品三个月滚动同比转负至-7.1%；中游设备同比6.5%；基本消费品行业中，可选消费改善斜率较高；TMT制造业三个月滚动同比增幅扩大，医药制造业三个月滚动同比转正；TMT、可选消费和必须消费增速相对较高。
细分行业来看，1-4月在41个工业大类行业中，有31个行业利润同比增长，利润增长面达75.6%；装备制造业发挥支撑作用，消费品、TMT利润增长较快。
⚫ 原材料行业受钢铁行业拖累较大，非金属矿物质、石油同比仍负增长；有色金属和化学纤维分别保持56.6%和181.3%的较高增速。
⚫ 装备制造业继续发挥支撑作用，1-4月份，装备制造业利润同比增长16.3%，增速高于全部规上工业12.0个百分点，拉动规上工业利润增长4.7个百分点，是贡献最大的板块；电子利润大幅增长75.8%；运输设备行业由于造船订单快速增长利润增长40.7%；汽车行业产销均保持较快增长，利润增长29.0%。
⚫ 消费品制造业增长加快，1-4月份，消费品制造业利润同比增长12.0%，其中4月份当月利润增长15.9%，回升态势明显，造纸行业利润增长1.55倍，文教工美、家具、印刷、纺织、皮革制鞋、食品制造行业利润增长13.8%-34.6%。
⚫ TMT制造业利润累计同比75.8%，医药制造业同比增长转正至2.3%。
结合上市公司最新一致盈利预测来看，预计5月工业企业盈利改善的行业集中在有色、化纤、通用设备、运输设备、造纸、汽车、TMT等领域。
▶ 5月行业景气度总览及细分领域变化
5月份景气较高的领域主要集中在资源品和消费服务领域，部分中游制造和信息技术边际改善。资源品板块细分行业价格普遍改善，部分机械设备和电子产品销量改善，金融地产相对偏弱。
⚫ 上游资源品：煤炭、水泥、钢材等价格上行，多数金属和化工品价格维持涨势
煤炭、水泥、钢材等资源品价格多数上行，5月份南华工业品价格月环比上行1.76%。钢材方面，5月钢材成交量环比下行，重点企业粗钢日均产量上行。钢坯、螺纹钢价格上行。港口铁矿石库存上行，主要钢材品种库存、唐山钢坯库存下行。煤炭方面，5月秦皇岛港山西优混平仓价、京唐港山西主焦煤库提价上行，焦煤期货价格下行，焦炭期货价格上行。秦皇岛港煤炭库存、天津港焦炭库存下行，京唐港炼焦煤库存上行。
5月全国水泥价格指数上行，长江、东北、华东、西北、华北、西南地区水泥价格指数上行，中南地区水泥价格指数下行。玻璃期货价格上行。
5月国际原油价格下行，化工产品价格指数上行。截至5月30日，5月Brent原油现货价格月环比下行7.87%，WTI原油现货价格月环比下行4.91%。5月无机化工品期货价格涨跌分化，纯碱价格明显上涨；有机化工品期货价格多数上涨，其中天然橡胶、PVC、苯酐等价格涨幅居前，沥青、二乙二醇、甲苯等价格跌幅居前。
5月工业金属价格多数上涨，库存涨跌分化。铜、铝、锌、锡、钴、镍、铅价格均上行；铜、铝、锡、镍库存上行，锌、铅库存下行。
⚫ 中游制造业：工程机械销量普遍改善
4月主要企业工程机械销售当月同比普遍改善。主要企业装载机销量同比跌幅收窄5.62个百分点至-1.15%，叉车销量同比增幅扩大12.30个百分点至23.90%，压路机销量同比跌幅扩大4.61个百分点至-12.10%，汽车起重机销量同比跌幅收窄6.00个百分点至-20.60%，内燃机销量同比增幅扩大6.81个百分点至9.39%。
4月工业机器人产量同比增幅扩大，三个月滚动同比转正。4月工业机器人产量当月同比增幅扩大19.3个百分点至25.90%，三个月滚动同比转正至11.97%，前值-0.87%。4月包装专用设备产量同比转正，三个月滚动同比转正。4月包装专用设备产量当月同比转正至11.10%，前值-1.60%，三个月滚动同比转正至0.67%，前值-5.67%。
⚫ 消费服务：CPI回升，猪肉价格上行
4月份社会消费品零售总额35699亿元，同比增长2.3%，限额以上企业消费品零售总额同比增长0.9%；4月全国居民消费价格指数（CPI）同比增长0.3%（前值0.1%），食品类CPI同比增长-2.7%（前值-2.7%）。
5月主产区生鲜乳价格较上月下行；白酒批发价格总指数下行，名酒批发价格总指数上行；猪肉、仔猪、生猪价格均上行；自繁自养生猪养殖扭亏为盈，外购仔猪养殖利润扩大；肉鸡苗平均价格上行，36个城市鸡肉平均零售价下行；蔬菜价格指数下行，棉花期货价格上行，玉米期货价格上行。
5月柯桥纺织指数下行；4月民航正班客座率为81.90%，当月同比增长6.0百分点；4月民航货邮周转量为27.18亿吨公里，当月同比增长10.66百分点。
⚫ 信息技术：4月智能手机产量同比由负转正，面板价格上行
4月智能手机产量同比由负转正，三个月滚动同比增幅收窄。4月智能手机产量同比由负转正至7.00%，前值-1.20%；智能手机产量三个月滚动同比增幅收窄6.03个百分点至11.70%。4月集成电路产量同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大。4月集成电路产量同比增幅扩大3.5个百分点至31.90%；集成电路产量三月滚动同比增幅扩大1.33个百分点至31.43%。
3月全球半导体销售额同比维持较高增速，其中美洲销量同比增幅扩大，中国和亚太地区同比增幅收窄，欧洲、日本销量同比跌幅扩大。
4月集成电路进、出口金额三个月滚动同比增幅收窄。4月集成电路出口金额当月同比增幅扩大6.32个百分点至17.81%，累计同比增幅收窄0.60个百分点至19.10%，三个月滚动同比增幅收窄7.63个百分点至11.16%；4月集成电路进口金额当月同比增幅扩大13.82个百分点至15.77%，累计同比增幅扩大1.60个百分点至11.90%，三个月滚动同比增幅收窄4.01个百分点至6.34%。
5月液晶电视面板价格月环比上行。5月32寸液晶电视面板、43寸液晶电视面板、55寸液晶电视面板价格分别为40.00美元/片、65.00美元/片、136.00美元/片，同比分别上行11.11%、8.33%、17.24%，环比分别上行2.56%、1.56%、1.49%。
⚫ 金融地产：A股换手率、成交额下行，地产开工边际回暖但销售持续下行
货币市场净投放，隔夜/1周/2周SHIBOR利率月环比下行。截至5月31日，隔夜/一周/二周SHIBOR较上月末分别下行12bp、26bp、27bp；截至5月30日，1天/7天/14天银行间同业拆借加权利率较上月末分别下行22bp、27bp、29bp。汇率方面，截至5月31日，美元兑人民币中间报价7.1088，较上月末上行0.04%。债券收益率方面，截至5月30日，6个月/1年/3年期国债到期收益率较上月末分别下行5bp、4bp、7bp。货币市场方面，截至5月31日，5月货币市场净投放1640亿元。
A股换手率、成交额下行。截至5月30日，5月上证A股月均换手率环比下行0.09个百分点至0.75%；沪深两市月均日成交额环比下行0.07%至8021.70亿元人民币。
地产开工和竣工端边际回暖，投资和销售端持续下行。截至5月26日，土地成交溢价率当周值月环比下行2.11个百分点，商品房成交面积当周值月环比下行7.35%。截至5月19日，全国二手房出售挂牌量指数月环比下行8.69%。1-4月份房屋新开工面积、房屋竣工面积累计同比降幅收窄；商品房销售额、商品房销售面积累计同比降幅扩大；房地产开发投资完成额同比降幅扩大、房地产开发资金来源累计同比降幅收窄。
⚫ 公用事业：天然气价格上行，我国发电量累计同比增幅收窄
我国天然气出厂价上行，英国天然气期货结算价上行。截至5月30日，我国天然气出厂价报4375元/吨，较上月末上行1.60%。英国天然气期货结算价报102.23便士/色姆，较上月末上行42.92%。
1-4月我国发电量累计同比增幅有所收窄，从前3月的6.70%减少至6.10%。细分项目中水电、太阳能、核电发电量同比增幅扩大，火电、风电发电同比增幅收窄。4月全社会用电量同比增幅收窄。
1-4月制造业固定资产投资累计完成额同比上行9.7%，增幅较前值收窄0.2个百分点。1-4月铁路固定资产投资完成额累计同比增幅达8.2%，较前值扩大0.3个百分点。
⚫ 中观景气和行业推荐小结
盈利方面，4月单月工业企业利润同比增速转正至4.0%，前值-3.5%，营收和利润均恢复增长态势。三个月滚动同比来看，可选消费、TMT、医药改善明显，上游资源品三个月滚动同比转负至-7.1%，主要受钢铁、建材等拖累较大；中游设备同比6.5%；基本消费品行业中，可选消费改善斜率较高；TMT制造业三个月滚动同比增幅扩大，医药制造业三个月滚动同比转正；TMT、可选消费和必须消费增速相对较高。目前工业企业基本进入主动补库阶段，部分库存低位的行业如有色金属 、化纤、通用设备、TMT、造纸、文娱等盈利有望获得较大改善空间。
景气方面，5月份景气较高的领域主要集中在资源品和消费服务领域，部分中游制造和信息技术边际改善。上游资源品价格普遍上行，中游部分机械设备销量同比改善，光伏产业链价格仍下行，消费服务领域猪肉价格低位回升；信息技术领域集成电路进出口、半导体设备出货额、软件产业利润同比增速均扩大。房屋新开工和竣工面积同比降幅收窄，商品房销售仍较疲软。
综合盈利、行业景气和交易等维度，6月份我们建议关注重点关注以下方向：出口窗口期机会、新质生产力方向、部分景气改善的消费领域，同时关注地产政策的推进和效果，具体涉及电子（消费电子、半导体）、机械设备（工程机械、自动化设备）、家电（白电、小家电）、农林牧渔（养殖业、种业）、食品饮料等行业。
06
赛道及产业趋势投资
1、6月赛道和产业趋势重点关注
6月重点关注五大具备边际改善的赛道：新能源（光伏、氢能）、船舶（集运、造船、油运）、能源（石油石化、煤炭）、电力、集成电路（半导体自主可控、AI产业链）。
从中长期角度，我们建议关注全球重视下碳中和全产业链崛起（光伏、风电、储能、氢能等），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加，以及数字经济、人工智能、元宇宙、自主可控等产业趋势。
（1）未来一个月主题投资重要事件前瞻
（2）关键产业趋势与主题变化：AIPC、大模型、固态电池
（3）赛道投资关注方向专题：国产大模型现降价潮，推动大模型快进到“价值创造阶段”
5月以来国产AI大模型开启一波降价潮，各大AI大模型厂商纷纷下调自家产品的tokens 价格，以抢夺更多的市场份额。5月6日，幻方旗下DeepSeek发布了DeepSeek-V2，其价格为GPT-4-Turbo的近百分之一，标志着大模型降价潮的开始。5月11日，智谱个人版GLM-3Turbo调用价格下降五倍。5月15日，字节跳动在火山引擎原动力大会上宣布了豆包大模型的行业B端用户的新定价，火山引擎总裁谭待表示，“豆包主力模型（≤32K）在企业市场的定价为0.0008元/千Tokens，比行业价格低99.3%。”此外，128k的豆包通用模型也只需0.005元/千Tokens，低于行业价格95.8%。这一举措将大模型价格从“以分计价”拉低到“以厘计价”的阶段，成为“价格屠夫”，引发了行业巨震。
科大讯飞和腾讯也加入了“价格战”。5月22日，科大讯飞在投资者关系活动上表示，讯飞星火API能力正式免费开放，讯飞星火Lite API永久免费开放，顶配版（Spark3.5 Max）API价格为0.21元/万Tokens。同日，腾讯云也宣布降价，混元-Lite模型的价格从0.008元/千tokens调整为免费，同时API输入输出总长度计划从4k升级到256k。混元-Standard API输入价格从0.01元/千tokens降至0.0045元/千tokens，下降55%，输出价格从0.01元/千tokens降至0.005元/千tokens，下降50%。新推出的混元-Standard-256k API输入价格降至0.015元/千tokens，下降87.5%，输出价格降至0.06元/千tokens，下降50%。腾讯最高配置的万亿参数模型混元-Pro，API输入价格从0.1元/千tokens降至0.03元/千tokens，降幅达70%。
国产AI大模型的降价潮或将成为我国AI大模型的国际比较优势。为抢占市场份额，预计未来会有更多的国产AI大模型厂商加入“价格内卷‘’。与国际上主流的AI大模型依旧高昂的API价格相比，此番国产AI大模型的降价潮或将成为我国AI大模型的国际比较优势，成为在AI大模型赛道上中国的后发取胜的突破口。
国产大模型在面对中文使用者时的语言优势非常突出。除了价格优势以外，在中文语言和中文推理能力上国产AI大模型依旧具有较强的比较优势，面对占全球人口20%的15亿中文使用者，国产大模型在面对中文使用者时的语言优势非常突出，中文语境下的中文能力评分明显强于以ChatGPT4 为代表的一众AI语言模型。
国产AI大模型与国际主流的AI模型相比差距并不大。除了在中文能力上的突出表现外，在知识、基础算数、数学解题、逻辑推理以及编程能力上，国产AI大模型与国际主流的AI模型相比差距并不大，并且也在追赶中。我们有理由相信，此次降价潮会为国产AI大模型获取更多的市场空间和用户流量，为在技术上追赶国际前沿提供信心。
降低成本是推动大模型快进到“价值创造阶段”的一个关键因素。随着大模型推理成本进一步降低，AI应用行业有望迎来成本拐点，同时，C端免费用户带来的庞大访问量有助于企业进一步提升模型服务能力，完成良性循环：
一方面，价格战有利于巨头抢占更多客户资源，从而迅速扩大市场份额，使其在市场竞争中保持领先地位。随着大模型用户和场景的不断扩大，模型调用价格的主要趋势是性能不断提升、价格不断下降。而随着算法调用价格下降，算法使用成本也将进一步下降，这将推动大模型进入快速增长时代，促进大模型产业加快发展。目前来看，相比技术与实力都比较雄厚的百度、阿里而言，字节跳动率先开启价格战，本质上还是希望借此机会实现“弯路超车”。而百度、阿里、腾讯选择跟进，很明显是不甘落后，更不愿意将市场拱手让人。
另一方面，随着大模型产业的快速发展，推理成本飞速下降，也成为终端降价的基础。据百度官方透露，相比一年前，文心大模型的算法训练效率提升到了原来的5.1倍，周均训练有效率达到98.8%，推理性能提升了105倍，推理的成本降到了原来的1%。也就是说，客户原来一天调用1万次，同样成本之下，现在一天可以调用100万次。
（4）赛道和产业核心中观数据变化
▶ AI+：全球 AI网站访问量涨多跌少
4月全球AI产品（包含Web 跟 APP）榜排名前十的有7家访问量上涨，其中ChatGPT访问量上涨2.20%，New Bing访问量上涨5.82%，Canva Text to Image上涨3.45%，国内AI产品榜排名前十的有8家访问量上涨。从手机端AI应用看，4月全球下载量（不包括国内安卓）排名前四为Remini、ChatGPT、Canva和InShot，国内下载量（不包括国内安卓）排名前四为美图秀秀、豆包、百度网盘和文心一言。
▶ 电动车： 4月国产新能源销量整体下降，问界、蔚来同比大涨，4月锂电材料价格整体稳定
4月新能源车销量环比下降，动力电池装机环比上升，充电桩保有量稳步上行。Wind数据显示，4月新能源车销量84.99万辆，环比下降3.73%，同比上升为33.54%，渗透率升至36%；4月动力电池装机35，400兆瓦时，同比上升40.9%，环比上升1.14%；4月充电桩保有量297.66万个，同比增长47.01%。
4月国产新能源销量整体下降，环比下降3.73%，AITO问界、蔚来同比大涨。第一梯队来讲，比亚迪、埃安4月销售量分别为31.32万辆、2.8万辆，分别环比上升3.57%、下降13.60%。第二梯队车企及部分新势力车企4月表现比较理想，理想环比下降11.00%、蔚来环比上升31.60%，零跑、极氪、小鹏4月销量环比上升分别为3.00%、23.65%、4.07%。AITO问界和蔚来表现亮眼，同比大涨。4月份，AITO问界4月交付25，086辆，同比大增447.13%，环比减少-20.93%。蔚来交付新车约15，620辆，同比增长134.60%，环比增长31.60%。
5月以来，锂电材料价格整体维持稳定。据Wind数据显示，碳酸二甲酯出厂价为4100元/吨（截至24/5/31），碳酸锂价格为10.6万元/吨（截至24/5/31）。
▶ 光伏： 3月新增装机量同比增速下降，4月组件出口金额同比降幅收窄，3月光伏上游环节价格普遍下跌
光伏3月新增装机量同比增速下降，4月组件出口金额同比降幅收窄，3月光伏上游产业链环节价格普遍下跌。根据CEC数据显示，3月我国光伏新增装机数为9.02GW，同比下降32.1%；4月组件出口金额为28.52亿美元，同比降幅由前一月的39.66%收窄至36.09%。3月光伏上游产业链环节价格普遍下跌。截至2024年4月24日当周，硅料价格为49元/KG，周环比下降5.77%；单晶182/210硅片价格为1.50/2.30元/片，月环比分别下降16.67%和8.00%。
▶ 风电：新增装机同比增速回落，出口同比由负转正
风电新增装机同比增速回落，出口同比由负转正。根据CEC数据显示，2024年一季度公开招标约23.3GW，同比下降12.1%；3月风机出口金额环比增速增加，上行至33.34%；同比增速由负转正，上行至81.34%。
▶ 绿电： 4月太阳能发电同比增速扩大，4月风电发电同比增幅下降
4月太阳能发电同比增速扩大，4月风电发电同比增幅下降。数据显示，4月太阳能发电量环比上行0.93%，同比增速21.40%，较前一月同比增速扩大5.6个百分点；4月太阳能利用小时数为373小时，同比下降18小时，环比下降17小时。风电方面，4月风电发电量同比增幅下降，环比为负，同比下降8.4%，环比下降10.76%，4月风力发电利用小时数为193小时，同比下降58小时，环比下降30小时。
▶ 储能： 2023年第三季度我国电化学储能装机量高增，同比增长279.5%
储能规模不断提升。截至2023年第三季度，我国电化学储能累计装机25.05GW，同比高增279.5%，抽水蓄能累计装机49GW。
▶新型电力系统&氢能：电网和电源建设稳步开展，燃料电池车月销量上行
电网和电源建设稳步开展，燃料电池汽车销量累计同比上行。根据Wind数据，1-4月电网建设投资完成额累计同比增长24.9%，同比增速较前一月下行；1-4月电源建设投资完成额累计同比增长5.2%，同比增速较前一月下行；4月燃料电池车销量285辆，相较于3月的233辆月销量环比上升28%，1-4月销量累计同比上行至16.8%。
▶半导体：3月我国半导体销量同比持续增长，4月我国智能手机出货量三个月平均滚动同比增长25.5%
3月我国半导体销量同比持续增长，4月我国智能手机出货量三个月平均滚动同比增长25.5%，4月集成电路产量同比增长31.9%。3月我国半导体销售量达到141.4亿美元，同比增长27.4%；4月我国智能手机出货量三个月平均滚动同比增长25.48%，环比由正转负；3月集成电路产量同比增长31.9%。
▶工业自动化：4月我国金属切削机床同比上升，工业机器人产量同比增加
4月我国金属切削机床同比上升，工业机器人产量同比增加。4月我国金属切削机床产量为6.00万台，同比增幅为17.65%，较前一月增速上升22.51个百分点；工业机器人产量有所回升，同比增加32.29%，环比减少0.48%。
另外，3月日本切削机床订单同比降幅由前一月的-3.35%扩大至-7.11%，工业机器人订单同比降幅由前一月的-27.99%收窄至-23.99%。
▶白酒：5月茅五泸高端白酒价格均值同比有所下降，4月酒类线上销售额同比增长至19.7%
5月茅五泸高端白酒价格均值同比有所下降，4月酒类线上销售额同比增长至19.7%。5月茅五泸高端白酒价格均值同比下降-9.3%。酒品大类来看，4月酒类线上销售均价下降至334.37元/件，环比下降4.69%，线上销售均价同比增加25.53%。
2、重要政策梳理
5月政策端来看：1）重要表态方面，习总书记对旅游工作、高质量充分就业做出重要指示并召开企业和专家座谈会。重要会议方面，5月召开两次国常会，审议通过《制造业数字化转型行动方案》、《关于拓展跨境电商出口推进海外仓建设的意见》等文件。政治局会议审议《新时代推动中部地区加快崛起的若干政策措施、《防范化解金融风险问责规定（试行）》；2）总量政策方面，5月13日财务部公布超长期特别国债发行安排，国务院召开支持“两重”建设部署动员视频会议，重点强调发行并用好超长期特别国债，高质量做好支持国家重大战略实施和重点领域安全能力建设各项工作。同时设备更新及以旧换新政策仍作为稳增长的主要抓手，部委及区域性支持政策持续出台；3）资本市场方面，新“国九条”“1+N”政策体系不断完善，配套政策持续出台；4）地产方面，五月房地产政策频出，需求端政策大幅优化。在去库存方面，央行设立3000亿保障性住房再贷款，自然资源部提出拟支持盘活存量土地的政策措施，以收回、回购等方式处置已出让的闲置存量住宅用地。各地因城施策，以“房票”、收储、以旧换新等手段，多措并举推动去库存。在需求侧方面，央行下调首付比、公积金贷款利率、取消商业性个人住房贷款利率下限等，四个一线城市中上海、广州、深圳跟进。6）产业政策上，低空经济仍为主线，北京、广东、南京、山东等地纷纷出台支持政策
（1）重要会议/表态
重要表态方面，习总书记对旅游工作、高质量充分就业做出重要指示，就进一步全面深化改革召开企业和专家座谈会。此外，发改委在《求是》上发文《进一步全面深化经济体制改革 以高质量发展推进中国式现代化》，就全力推进落实经济体制改革重大任务提出七项任务 。
重要会议上，5月召开两次国常会，审议通过《制造业数字化转型行动方案》、《关于拓展跨境电商出口推进海外仓建设的意见》等文件。政治局会议审议《新时代推动中部地区加快崛起的若干政策措施》、《防范化解金融风险问责规定（试行）》。
（2）总量政策
在总量政策方面，5月13日财务部公布超长期特别国债发行安排，国务院召开支持“两重”建设部署动员视频会议，重点强调发行并用好超长期特别国债，高质量做好支持国家重大战略实施和重点领域安全能力建设各项工作。同时设备更新及以旧换新政策仍作为稳增长的主要抓手，部委及区域性支持政策持续出台。
促进投资方面，5月13日，财政部公布《2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排》，决定5月17日发行30年超长期特别国债，决定5月24日发行20年超长期特别国债，决定6月14日发行50年超长期特别国债。5月13日，国务院召开支持“两重”建设部署动员视频会议，中共中央政治局常委、国务院总理李强在“两重”建设部署动员视频会议上强调，要深入贯彻落实习近平总书记重要指示精神，发行并用好超长期特别国债，高质量做好支持国家重大战略实施和重点领域安全能力建设各项工作，为推进中国式现代化提供有力支撑。
设备更新及消费品以旧换新方面，1）设备更新：5月24日，国家发展改革委、住房城乡建设部、文化和旅游部、国家电影局、广电总局、国家文物局六部门出台方案推动文化和旅游领域设备更新：力争到2027年，引导推动全国文化和旅游领域更新一批设施设备，保持相关投资规模持续稳定增长，全面提升服务质量，推动文化和旅游高质量发展。2）消费品以旧换新：5月15日，《关于完善再生资源回收体系 支持家电等耐用消费品以旧换新的通知》出台，提出支持完善县域再生资源回收体系中转设施；乡镇商贸中心等商业网点提供废旧家电回收、二手家电经销、维修等生活服务，改造建设废旧家电暂存、周转相关设施，增加服务功能；支持废旧家电回收企业配备再生资源回收车辆等方向。宁夏发布消费品以旧换新实施方案，提出力争到2025年实现国三及以下排放标准汽车淘汰、高效节能家电市场占有率提升，国新办相关发言人表示，下阶段，工业领域大规模设备更新和消费品以旧换新政策将释放更大的市场空间。
（3）资本市场
新“国九条”“1+N”政策体系不断完善，配套政策持续出台。5月以来证监会、公检法、上交所等部门持续发布新“国九条”配套政策及方案。1）证监会：证监会从发行监管、上市公司持续监管、退市监管、交易监管等多方面优化政策体系。包括修订后的《关于加强上市证券公司监管的规定》、《监管规则适用指引—发行类第10号》、《证券市场程序化交易管理规定（试行）》、《上市公司股东减持股份管理暂行办法》等文件。2）公检法：5月17日，最高人民法院、最高人民检察院、公安部及证监会四部门发布《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》的通知。其中提出，坚持零容忍要求，依法从严打击证券期货违法犯罪活动。加大查处力度，坚持应移尽移、当捕则捕、该诉则诉，严格控制缓刑适用，加大财产刑适用和执行力度，最大限度追赃挽损，完善全链条打击、全方位追责体系。正确贯彻宽严相济刑事政策，坚持“严”的主基调，依法认定从宽情节，实现政治效果、法律效果和社会效果的有机统一。3）上交所：5月17日，上海证券交易所召开“资本市场理性投资、价值投资、长期投资座谈会”，汇聚行业机构合力，推动树立理性投资、价值投资、长期投资理念（以下简称“三投资”理念）。
（4）房地产
4月政治局会议定调“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，五月房地产政策频出，需求端政策大幅优化。在去库存方面，央行设立3000亿保障性住房再贷款，自然资源部提出拟支持盘活存量土地的政策措施，以收回、回购等方式处置已出让的闲置存量住宅用地。各地因城施策，以“房票”、收储、以旧换新等手段，多措并举推动去库存。在需求侧方面，央行下调首付比、公积金贷款利率、取消商业性个人住房贷款利率下限等，四个一线城市中上海、广州、深圳跟进。
从区域性房地产政策看，1）限购：5月以来，深圳市、杭州市、西安市、上海市不同程度的放开限购，其中杭州市及西安市全面放开限购政策；深圳解除及降低部分人群购房限制条件；上海对二孩及以上的多子女家庭在执行现有住房限购政策基础上可再购买1套住房。2）以旧换新：5月3日，上海市房地产行业协会、上海市房地产经纪行业协会，联合倡议发起商品住房“以旧换新”活动。本次“以旧换新”活动，主要针对计划出售二手住房并购买新房的购房居民。购房居民先与房地产开发企业达成购买新房的意向，再由房地产经纪机构优先推动其旧房交易，旧房成功出售后按约定完成新房交易。3）首付比、商业贷款利率：5月27日，上海：首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于20%；二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于35%。在自贸区临港新片区以及嘉定、青浦、松江、奉贤、宝山、金山6个行政区全域实行差异化政策，最低首付款比例调整为不低于30%；首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）减45个基点；二套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）减5个基点，在自贸区临港新片区以及嘉定、青浦、松江、奉贤、宝山、金山6个行政区全域实行差异化政策，利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）减25个基点。5月28日，广州：一、对于贷款购买首套商品住房的居民家庭，商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，取消利率下限。二、对于贷款购买第二套商品住房的居民家庭，商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%，取消利率下限。三、在广州市非限购区域内，对于拥有2套及以上住房并已结清相应购房贷款的居民家庭，又申请贷款购买住房，银行业金融机构可根据借款人偿付能力、信用状况等因素审慎把握并具体确定首付款比例和贷款利率水平。 5月28日，深圳：自5月29日起，深圳市首套住房个人住房贷款最低首付款比例由原来的30%调整为20%，二套住房个人住房贷款最低首付款比例由原来的40%调整为30%。首套住房商业性个人住房贷款利率下限由原来的LPR-10BP调整为LPR-45BP，二套住房商业性个人住房贷款利率下限由原来的LPR+30BP调整为LPR-5BP。
（5）产业政策
5月以来低空经济区域性支持政策频出（包括征求意见稿）。截至目前，多个省市发布低空经济专项支持文件。从政府工作报告来看，共有18个地方政府将低空经济写入了政府工作报告，低空经济区域支持政策有望持续出台。
具体来看，5月15日，南京政策提出，全面建成覆盖无人机、eVTOL（电动垂直起降航空器）、直升机、固定翼飞机等各类低空航空器的智能化管理服务平台，创建2个城市低空融合飞行示范基地，打造4个飞行服务站，建成40个通用机场、400个数字化低空航空器起降平台。服务保障建成体系。5月15日，山东征求意见稿提出，到2026年，全省低空经济服务保障水平全国领先，创新能力国际一流，应用场景丰富多元，产业能级大幅跃升，成为全国低空经济创新发展重要策源地，低空经济产业成为全省经济高质量发展的重要增长支柱。5月16日，北京征求意见稿提出，安防反制能力领先。到 2027 年，建立起覆盖各类无人机及“低慢小”航空器、多种技术搭配、高中低空高效协同的安防反制能力，形成一批可复制可推广的解决方案及低空安防模式，确保首都低空安全，打造全国标杆。5月22日，广东省行动方案提出，到2026年，低空管理机制运转顺畅、基础设施基本完备、应用场景加快拓展、创新能力国际领先、产业规模不断突破，推动形成低空制造和服务融合、应用和产业互促的发展格局，打造世界领先的低空经济产业高地。
07
附录
▶ 估值
1． 整体情况
五月末全部A股绝对估值水平为14.3X（处于2010年以来37.8%分位），相比四月末下行0.1x。
五月末非金融A股绝对估值水平为19.5X（处于2010年以来35.3%分位），相比四月末下行0.2x。
2． 板块变化
五月末创业板绝对估值水平为29.8X（处于2010年以来3.5%分位），相比四月末下行0.6X。
五月末中小企业板绝对估值水平为20.8X（处于2010年以来5.0%分位），相比四月末下行0.3X。
五月末大盘成份股绝对估值水平为11.8X（处于2010年以来54.5%分位），相比四月末下行0.1x。
五月末中盘成份股绝对估值水平为14.2X（处于2010年以来13.4%分位），相比四月末下行0.1x。
五月末小盘成份股绝对估值水平为21.2X（处于2010年以来19.8%分位），相比四月末下行0.3x。
五月末沪深300绝对估值水平为11.6X（处于2010年以来45.3%分位），相比四月末下行0.1x。
五月末中证500绝对估值水平为19.3X（处于2010年以来24.6%分位），相比四月末下行0.3X 。
五月末中证1000绝对估值水平为22.9X（处于2010年以来16.9%分位），相比四月末下行0.2X。
3． 行业变化
分行业来看，国防军工、电子、计算机、美容护理、医药生物的估值水平高于其他行业，银行、建筑装饰、石油石化、煤炭、家用电器水平较低，其中银行的估值水平处于末位。
4． 全球对比
与世界其他主要股市相比，全部A股的估值处于中等水平。
责任编辑：何俊熹
