招商证券：美联储开始考虑放缓降息步伐

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专题：美联储宣布降息25个基点 鲍威尔“硬刚”特朗普：不会辞职！

　　招商证券发布研报称，总体来看，美联储态度略微转鹰：1）鲍威尔反复强调在向中性利率靠拢时会更加谨慎以实现双重风险平衡、近期各项利率反弹是经济预期增强的结果而非通胀预期推动；2）大选之后政策和经济的不确定性将会更高，关注12月议息会议可能释放的更多信号，届时财政因素有可能被纳入美联储模型考量，并反映在12月的点阵图和SEP中。

　　往后看，2018年特朗普税改落地推动了美国经济强劲反弹，此时已担任美联储主席的鲍威尔就曾全年大幅加息，直至经济放缓、美股重挫才转向鸽派。进而，特朗普2.0阶段，鲍威尔大概率仍先以政策对经济的影响为货币政策依据，进而“加征关税+减税刺激”组合大概率令美联储因观望政策影响而调整降息步伐。叠加当前经济与就业数据韧性，12月或2025年缓步降息为大概率。

　　落脚资产端，大选后“特朗普交易”反扑引发市场Risk on，一旦市场开始反映政策不确定性以及美联储重新修正降息等因素，全球或有一波Risk off。美债收益率或因已部分计入降息放缓影响而波动下行。人民币汇率或仍在7.0-7.3区间波动。

　　事件：

　　当地时间2024年11月7日，美联储召开议息会议，下调联邦基金目标利率区间25BP至4.50%-4.75%，缩表节奏保持不变。

　　招商证券主要观点如下：

　　美联储如期降息25BP，放弃前瞻指引、动态决策。

　　美联储下调联邦基金目标利率区间25BP至4.50%-4.75%，缩表节奏保持不变，即减持250亿美元/月美债和350亿美元/月MBS。相比9月，本次FOMC声明措辞有两点变化：第一，通胀下行确定性表述有所收敛，删去了通胀朝2%目标“取得进一步进展”中的“进一步”，在答记者问中鲍威尔表示是为了避免提供前瞻指引，“对通胀持续向2%迈进的信心增强”，并判断“双重风险大致平衡”；第二，删除“就业增长放缓”的表述，改为“年初以来劳动力市场状况总体有所宽松”。

　　鲍威尔讲话和答记者问释放的信号：审慎向中性利率靠拢，后续决策可能纳入财政政策因素。

　　1）经济：韧性十足。今年Q3实际GDP环比折年率2.8%，与Q2增速接近；消费保持韧性，设备和无形资产投资有所加强，地产表现疲软；总体看供应条件改善支撑过去一年来美国经济的强劲表现。鲍威尔认为近期美国各项利率指标的反弹更多地是反映了经济增长预期的增强，或许还伴随着下行风险的减少，而非主要源于通胀预期的上升。

　　2）就业：健康但关注或有风险。失业率在过去3个月呈现下降趋势；若非罢工和飓风事件冲击，10月新增非农就业本可更高；职位空缺与劳动力的匹配度得到改善；不希望劳动力市场在现有基础上进一步疲软。

　　3）通胀：通胀回落可能是长期过程。通胀已趋近2%目标，但核心通胀水平仍略高于此目标；9月通胀表现并不差，但也仅略高于预期水平；低通胀也有风险，不计划将通胀低于2%作为目标；住房和保险通胀仍高，但新签订租约反映的通胀率极低，将在长期内缓解住房通胀压力；在未来几年内通胀将沿着曲折的路径逐渐下降至2%。

　　4）利率路径：拒绝提供前瞻指引，向中性利率靠拢时决策更加谨慎。美联储并无任何预设路线，将继续逐次会议作出决定；不希望提供过多前瞻指引；尚未对12月采取何种政策行动做出决定；货币政策的步伐和目标可能会发生变化；加息并非美联储的计划；近期经济数据并未显示急于将利率降至中性水平的必要性；在向中性立场转变时会小心前进以增加胜率。

　　5）财政政策与大选因素：影响路径还需观察政策推进后对经济的影响。目前美联储尚未对潜在财政政策变化进行建模；一旦新的税收政策通过立法，将被纳入美联储经济预测模型中；短期内大选不会对政策决定产生任何影响；美国财政政策在一条不可持续的路径上，债务水平相对经济并非不可持续，但其路径是不可持续的。

　　怎么看后续美联储政策节奏？降息大概率将放缓。

　　本次会议鲍威尔极力维持了中性姿态，既拒绝前瞻指引、维持数据依赖，又不对大选结果和财政政策过多置评。后续政策可能有三点重要变化：第一，前瞻指引时代落幕。一来政府不愿再被市场“套利”，二来大选之后政策和经济的不确定性将会更高，前瞻指引是更加风险中性的选择；第二，向中性利率靠拢的门槛可能提高。鲍威尔反复强调在向中性利率靠拢时会更加谨慎以实现双重风险平衡，也意味着后续降息的门槛可能会提高，正如鲍威尔的比喻“当我们接近既定目标时，会如同飞机降落般逐渐减缓操作节奏”；第三，12月议息会议会释放更多信号。目前共和党非常有望拿下众议院，若如此美联储模型参数可能会出现更多变化，并反映在12月的点阵图和SEP中。

　　市场反应波澜不惊：美债收益率小幅下行、美元下跌，黄金、美股上涨。

　　FOMC决议公布及鲍威尔讲话后各类资产波动并不大。3M、2Y和10Y美债收益率分别下行1、6和11个BP至4.63%、4.21%和4.31%；美元指数下跌0.63%至104.49；COMEX黄金上涨1.41%；美股三大指数标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别收涨0.74%、1.51%和0.00%。

　　各类资产的判断：美股波动可能加剧，美债收益率或因已部分计入降息放缓影响而波动下行。

　　大选后“特朗普交易”引发市场Risk on但后续波动也将加大，若美股回落就是开始计入政策不确定性以及美联储重新修正降息预期的影响，那么须警惕全球或有一波Risk off。美债收益率或仍在波动中下行，此前反弹可能已经部分计入降息放缓前景。人民币汇率或仍在7.0-7.3区间波动。

　　风险提示：

　　美国经济超预期、美联储货币政策超预期。

责任编辑：王永生