创金合信基金魏凤春：基于新的市场共识 追求新兴产业的超额收益

　　作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　5月PMI数据显示内需不足的老问题依然存在，一系列放松措施的密集出台表明政策的刺激力度持续加大。在这一博弈的过程中，在七月召开三中全会之前，投资者很难去交易政策主题，也不容易从宏观基本面的变化去进行操作。我们的观点是回到市场本身，挖掘投资标的内在的演化规律是更加务实的策略。

　　一、五穷六绝七翻身？

　　从风格看，5月的市场轮转频度加快，股市、债市，以及商品市场都是如此。从收益看，月度大类资产收益率在前列的是白银、纳指、铝、铜、黄金、以及螺纹钢。对此的解释是，贵金属和工业金属重新定价的逻辑继续发挥效用，美国科技企业盈利带动纳指创出新高，中国地产新政拉动螺纹钢底部反弹。焦煤、北证50、恒生科技、科创板、创业板、布伦特原油以及香港恒指、沪深300、上证50收益为负，很多收益不彰的投资者由此唤起“五穷”的记忆，不由自主担心“六绝”，也冀希望于“七翻身”。

　　从周度数据看，上周科创50收益率反弹居首，似乎预示三中全会对新质生产力可能的催化作用，也有可能是对监管部门夯实资本市场基础，推出减持、退市等新规，认为奖优罚劣的激励与约束机制对市场生态修复具有重大价值的积极回应。更可能是市场自身的反弹所致，须知年初以来科创50下跌了12.8%，在我们对大类资产收益例行观察中负收益排名第三，第一和第二名是北证50（-28.7%）、焦煤（-16.5%）。

　　我们在二季度的报告中明确指出，新质生产力是过渡期的大纛，科创与北证指数理应是这面大旗上最最闪亮的明珠。但从市场的表现看，这一榜样的作用发挥得并不明显。市场在提醒投资者一个冷酷的事实：过渡期是一个漫长的过程，产业的更替不会一蹴而就。

　　二、大盘价值的市场共识刚形成不久

　　我们在坚持中坚之道的配置方针时，还需要采取中庸之策。从历史的经验看，过渡期的投资都呈现低利率、低回报、高波动的特征，相应的策略是：

　　1）追求确定性是普适的逻辑。

　　2）追求不确定性才会获取超额收益。

　　前者可以称之为稳健策略，也就是曾国藩所讲的结硬寨、打呆仗。用投资的术语讲就是股债同源，股票上红利低波，债券上拉长久期。

　　这是否已经成为投资者的共识？

　　可以用长江证券风格指数中的大盘高盈利质量指数相对大盘指数的超额收益数据来描述这一现象。2015-2020年这一数据均为正，平均年化超额收益率约为10%，因为收益来源相同，市场抱团现象也就比较明显。2021年公募抱团风格瓦解之后，2021年-2023年的数据均获得负收益，因为亏损，所以共识率不高。

　　截至2024年5月29日，大盘高盈利质量指数相对大盘指数的超额收益为0.69%，显示抱团的条件开始具备。再进一步，选取市场上相对重要的价值、成长、盈利质量和市值的股票市场风格指数，利用风格的趋势与拥挤来刻画风格胜率，用风格的估值水平来刻画风格赔率。截至5月29日，全市场主要股票风格中盈利质量和价值具有较高性价比。即盈利质量风格处于高胜率+高赔率水平，大盘市值风格处于高胜率+中等赔率水平，价值风格处于高胜率+低赔率水平，成长风格处于中等胜率+高赔率水平。从中可以看出，大盘与价值风格在胜率与赔率的综合对比中具有比较优势。

　　我们由此做出判断：投资者基于盈利的现实，逐渐达成共识。但与过去经验值相比，显然趋同程度并不高，这也意味着投资者不必担心抱团现象瓦解导致的雪崩现象。

　　三、资源品的抱团逻辑已经发生变化

　　相对于股票，抱团现象在商品，特别是资源品的配置上就非常明显了，这主要是由于其超额收益所致。5月黄金、煤炭等变动幅度较大，悲观的投资者开始认为抱团要解体了。我们认为，资源品的配置逻辑已经发生了变化，以下四点应该成为共识。

　　首先，去全球化前，美国、欧盟、俄罗斯、中国四边嵌套，上游资源、制造、技术、资本和市场有序流动。去全球化后，各国的政策重心从效率优先向安全优先转化。结果是全球再工业化的兴起、这体现为全球制造业景气的上升以及库存周期的上升，从而对商品需求形成拉动。

　　其次，在全球化、自给自足的逻辑下，各国囤积大宗商品以防万一，多条供应链保供，同时增加军事开支以保护贸易，也给上述商品增加了安全的需求。

　　再次，新的产业周期是技术的崛起，但在杰文斯悖论的加持下，技术革命的初期对资源的需求反而是加大的。

　　最后，资源品利润分配呈现鲜明的结构性特征。我们发现南华工业品指数（表征商品价格趋势）已经创下历史新高，而沪深300（表征企业盈利趋势）/南华工业品指数却创下2006年以来的新低。一个可能合理的解释是：从利润分配格局观察，上游商品价格与企业利润的裂口在拉大。这其实是一个老生常谈的话题，即虽然经济活动在持续地显著恢复，但以制造业为主的企业利润在持续萎缩，内部利润分配更多地往上游集中，资源品是典型的获益者。

　　四、产业内附与战略新兴产业的超额收益

　　有没有将确定性与超额收益结合起来的领域呢？ 答案是肯定的。

　　过渡期产业具有鲜明的“内附”特征，以央国企为代表的中心企业不仅被赋予了货币的信用扩张、财政的债务化债、房地产的收储去库存的传统职能，更被认为是新兴产业风险投资的主力军，这对资本市场上的资金腾挪和布局策略都产生了深远的影响，是战略配置无法绕开的领地。

　　中央明确指出要因地制宜发展新质生产力。要加强国家战略科技力量布局，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级。要积极发展风险投资，壮大耐心资本。

　　在这个国家战略的指引下，国资委对国企在现代化建设中提出了新的使命。我们看到，政府要求央国企要对基础研究、前瞻性颠覆性研究，建立中长周期考核和差异化支持制度。要以鲜明的导向加大对创新骨干人员的激励力度，把工资总额增量优先用于作出贡献的科技人才，对承担国家重大科技项目的科研团队工资总额实行单列，探索开展溯源反哺式利益分享，尽快推动职务科技成果赋权改革试点扩面。并要求国有企业要带头优先使用首台（套）装备、首批次材料、首版次软件等自主创新成果，积极提供应用场景、试用环境。要考虑部分战略性新兴产业和未来产业发展必经的“战略亏损期”，对这些产业和相关基金，区分初创期、成长期和成熟期等不同发展阶段，实施差异化、长周期的考核评价和中长期激励机制。

　　在上述政策激励下，和国有企业有关的新兴产业就成为融合确定性和超额收益的蓝海。布局战略新兴产业必须对耐心资本进行新的充分的新的估价，这对中国资本市场是新生的现象，对发达市场来说是司空见惯的常识。Visual Capitalist专栏作家Jeff Desjardins通过The Measure of a Plan的图表重现了美国标普指数1872年至2018年的收益率数据，结果表示长期持有股票看起来是一个稳妥又靠谱的投资策略。过去146年里，单年亏损超过20%的年份只有10年，差不多为收益超过20%年份的四分之一，这也是为什么说“时间”能换来“空间”的主要原因。

责任编辑：江钰涵